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股票市场的流动性溢价（Amihud指标）实证
一、引言
在股票市场中，投资者常面临一个核心问题：为何某些股票的预期收益长期高于其他股票？除了传统的风险因子（如市场风险、规模效应、价值效应）外，流动性逐渐被视为影响资产定价的关键因素。流动性溢价理论认为，流动性较差的资产由于难以快速变现，投资者会要求更高的预期收益作为补偿，这种额外收益即为流动性溢价。如何科学衡量流动性并验证其对收益的影响，成为金融实证研究的重要课题。
Amihud指标作为衡量市场流动性的经典工具，因其能够直观反映“价格对交易量的敏感度”而被广泛应用。该指标通过计算单位交易量引起的价格变动幅度，量化了市场的非流动性程度——数值越大，流动性越差。本文以Amihud指标为核心，结合股票市场实际数据，系统探讨流动性溢价的存在性及作用机制，旨在为投资者资产配置和市场监管提供实证支持。
二、流动性溢价与Amihud指标的理论基础
（一）流动性溢价的内涵与理论渊源
流动性溢价的本质是“流动性风险的补偿”。当投资者持有流动性差的股票时，可能面临两种成本：一是交易成本（如较高的买卖价差），二是变现时的价格冲击（大额卖单可能压低股价）。为了弥补这些潜在损失，投资者会要求更高的预期收益。这一逻辑最早可追溯至凯恩斯的“流动性偏好理论”，该理论指出，投资者更偏好持有流动性高的资产，因此非流动性资产需提供溢价以吸引投资。
现代资产定价理论进一步将流动性纳入模型。传统的CAPM模型仅考虑市场风险（β系数），而后续研究（如AmihudMendelson，1986）发现，当引入流动性因子后，资产定价模型的解释力显著提升。例如，在Fama-French三因子模型基础上加入流动性因子，能更准确地预测股票收益的横截面差异。这为流动性溢价的实证研究提供了理论框架。
（二）Amihud指标的设计逻辑与优势
衡量流动性的指标众多，常见的包括换手率（交易量/流通股本）、买卖价差（买价与卖价的差额）、价格冲击指标等。其中，Amihud指标（2002年提出）的独特之处在于，它直接捕捉了“交易量对价格的影响”，更贴近流动性的核心定义——资产以合理价格快速交易的能力。
Amihud指标的计算逻辑可通俗理解为：对于某只股票，计算其在一定时间内（如一个月）每日“绝对收益率与交易量的比值”的平均值。例如，若某股票某日收益率为2%（即价格变动2%），当日成交金额为1亿元，则当日的非流动性指标为2%/1亿=0.0002%/元；将一个月内所有交易日的该值取平均，即得到该股票当月的Amihud指标。数值越大，说明每单位交易量引起的价格波动越大，流动性越差。
相较于其他指标，Amihud指标的优势在于：其一，仅需日度收益率和交易量数据，数据可得性高；其二，同时反映了交易的“数量”和“价格影响”，避免了单一指标（如换手率）无法区分“高换手但高冲击”的情况；其三，对极端交易事件（如大额异常交易）的敏感度适中，计算结果更稳定。
三、实证研究设计与数据处理
（一）样本选择与数据来源
为确保结论的普适性，本文选取国内股票市场的主板、创业板和科创板股票作为研究样本，时间跨度覆盖牛熊周期（具体区间根据数据可得性调整）。样本筛选遵循以下原则：一是剔除ST、*ST等风险警示股票（因这类股票交易规则特殊，流动性特征异常）；二是剔除上市未满一年的新股（新股初期交易行为不规律，流动性指标波动大）；三是剔除交易数据缺失超过10%的股票（保证数据连续性）。最终得到约3000只股票的日度交易数据，覆盖数千个交易日。
数据来源方面，交易数据（收盘价、成交量、成交金额）取自主流金融数据库，财务数据（市值、账面市值比等）来自上市公司定期报告。所有数据均经过清洗处理，包括剔除异常值（如单日涨跌幅超过20%的极端情况）、修正复权因子（统一采用后复权价格计算收益率）等。
（二）变量定义与模型设定
被解释变量：股票月收益率。以每月最后一个交易日的收盘价计算月回报率（（月末收盘价-月初收盘价）/月初收盘价），反映股票的月度收益水平。
核心解释变量：Amihud指标（ILLIQ）。按照前文所述方法，计算每只股票每月的Amihud值，数值越大表示流动性越差。
控制变量：为排除其他因素对收益的影响，引入以下变量：
公司规模（SIZE）：取月末总市值的自然对数，控制规模效应（小公司股票通常收益更高）；
账面市值比（BM）：股东权益账面价值与总市值的比值，控制价值效应（高BM的“价值股”收益可能高于低BM的“成长股”）；
历史波动率（VOL）：过去一个月日收益率的标准差，控制风险水平（高波动股票可能要求更高收益）；
换手率（TURN）：过去一个月日均成交量与流通股本的比值，作为流动性的替代指标（与Amihud指标形成对比）。
模型设定采用横截面回归方法（Fama-MacBeth两步法
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