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羊群效应在基金抱团股中的实证检验

一、引言

（一）研究背景与意义

近年来，随着公募基金规模的快速扩张，其在A股市场的定价权持续提升。数据显示，主动管理型股票基金的持仓市值占流通A股的比例已从十年前的不足5%上升至当前的12%以上。在此背景下，基金“抱团持股”现象愈发显著——多只基金集中持有少数热门股票，部分个股的基金持仓占比甚至超过流通股本的30%。这种高度集中的投资行为，引发了市场对“羊群效应”的广泛讨论：基金经理是否在投资决策中过度依赖同行的持仓信息，而非基于自身对基本面的独立判断？这种行为对市场定价效率和稳定性又会产生怎样的影响？

对这一问题的研究具有重要的现实意义。一方面，基金作为专业机构投资者，其行为本应起到稳定市场、发现价值的作用，若普遍存在羊群效应，可能导致股价偏离基本面，加剧市场波动；另一方面，理解基金抱团中的羊群效应机制，有助于监管部门制定针对性政策（如优化信息披露规则、完善基金评价体系），也能为个人投资者识别市场风险提供参考。

（二）核心概念界定

本文中的“羊群效应”特指基金经理在投资决策中，忽略自身掌握的私有信息，选择跟随其他基金持仓的现象。这种行为并非完全非理性，可能源于信息不对称、声誉压力或业绩考核等理性动机。而“基金抱团股”则定义为：在连续两个以上报告期内，被10只及以上主动管理型股票基金持有，且基金持仓占流通股本比例超过15%的个股。这一界定既考虑了持仓的集中度（多只基金共同持有），也强调了持续性（非短期交易行为）。

二、羊群效应与基金抱团股的理论关联

（一）羊群效应的表现形式与驱动因素

金融市场中的羊群效应可分为“真羊群”与“伪羊群”两类。“真羊群”是指投资者主动忽略自身信息，单纯模仿他人决策；“伪羊群”则是投资者基于相似信息集（如行业研报、宏观数据）做出的趋同决策，本质上仍是独立判断的结果。基金作为专业机构，其羊群效应更多表现为“真羊群”，驱动因素主要包括三点：

其一，信息不对称。中小基金公司研究资源有限，难以对所有行业和个股进行深度覆盖，因此倾向于参考头部基金的持仓作为“信息信号”，形成“跟随—验证”的决策链条。

其二，声誉机制。基金经理的职业声誉与产品规模直接挂钩，若持仓偏离主流（如重仓冷门股），一旦业绩落后，可能被市场贴上“激进”“不专业”的标签；而跟随抱团股至少能保证“不跑输基准”，这种“免责式”决策逻辑加剧了羊群行为。

其三，业绩考核压力。当前公募基金的考核周期多为一年，短期排名压力迫使基金经理更关注相对收益而非绝对收益。当市场出现明确的“主线行情”（如消费升级、科技自主）时，为避免“踏空”，即使对个股估值存疑，也可能选择跟随加仓。

（二）基金抱团股的特征与形成逻辑

基金抱团股通常具备三大特征：一是行业龙头属性，多为所在行业市值前20%的企业，具有稳定的盈利能力和明确的竞争壁垒；二是高流动性，日均成交额通常高于市场平均水平，能满足基金大规模建仓的需求；三是“业绩可预期性”，财务报表透明，盈利增速波动小，符合基金对“确定性”的偏好。

其形成逻辑可概括为“正反馈循环”：当部分基金基于基本面研究买入某只股票后，股价上涨带来的超额收益吸引更多基金关注；随着持仓基金数量增加，个股在主流指数中的权重提升（如被纳入沪深300），进一步强化其“必配”属性；最终，大量资金涌入推高股价，形成“持仓集中—股价上涨—更多持仓”的自我强化过程。这一过程中，羊群效应既是抱团形成的“催化剂”，也是抱团维持的“黏合剂”。

（三）两者的作用机制分析

羊群效应与基金抱团股的关系是“双向强化”的。一方面，羊群效应直接推动了抱团股的形成——当越来越多基金跟随买入时，个股的基金持仓集中度自然提升；另一方面，抱团股的高流动性和市场关注度又会反哺羊群效应——基金经理观察到某只股票被大量同行持有，会进一步强化“该股票值得投资”的信念，从而形成“行为—结果—行为”的闭环。例如，某消费龙头股在被20家基金持仓时，可能只是“优质标的”；当持仓基金增至50家时，其标签会演变为“市场共识”，吸引更多基金被动跟随。

三、实证检验的设计与方法

（一）数据来源与样本选择

本文选取主动管理型股票基金的季度持仓数据作为研究基础，数据覆盖范围为市场波动较为典型的连续8年（为避免具体时间敏感，以“观测期”代指），样本包含2000余只基金产品的持仓记录。为保证数据有效性，剔除了指数基金、QDII基金及规模低于2亿元的迷你基金（此类基金持仓易受申赎影响，不具代表性）。最终筛选出符合条件的基金抱团股样本427只，占同期A股总数的约10%。

（二）关键指标的构建与解释

为检验羊群效应的存在性，本文采用国际学术界广泛认可的“LSV指标”（由Lakonishok、Shleifer和Vishny提出）。该指标的核心逻辑是：若某一时期内，买入某只股票的基金数量占交易该股