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永续债的赎回条款对定价的影响

引言

永续债作为兼具股债属性的创新型融资工具，自诞生以来便以“无固定到期日”的特性成为企业长期低成本融资的重要选择。然而，其“永续”并非绝对——赎回条款作为发行文件中最核心的约束性设计，通过设定发行人行使赎回权的条件、时间与价格，实质上为这一“永续”属性划定了边界。对投资者而言，赎回条款直接决定了债券现金流的可预期性；对发行人而言，赎回条款则是平衡融资成本与市场接受度的关键工具。二者的博弈与妥协，最终通过定价这一市场语言得以体现。本文将围绕赎回条款的核心要素，从作用机制、市场实践与定价逻辑三个维度，系统探讨其对永续债定价的深层影响。

一、赎回条款的核心要素与定价关联基础

（一）赎回条款的基本构成

永续债的赎回条款通常包含三大核心要素：赎回期设置、赎回触发条件与赎回价格机制。赎回期设置规定了发行人首次可行使赎回权的时间节点（如发行后第5年、第10年）及后续可选的赎回窗口；赎回触发条件则明确发行人在何种情形下有权（或有义务）启动赎回，常见的包括“票息跳升触发”“监管政策变动”“企业信用评级调整”等；赎回价格机制则约定了赎回时发行人需支付的本金金额，多数情况下为面值赎回，部分条款会设置溢价补偿（如面值的101%）。

这三大要素并非孤立存在，而是通过“时间-条件-成本”的三维约束，共同构建了发行人的赎回决策框架。例如，若赎回期设置为发行后第5年，且触发条件为“票息跳升至基准+300BP”，赎回价格为面值，则发行人需在第5年评估：继续持有债券支付高额票息，与赎回后重新融资的成本孰低，从而决定是否行权。这种决策的不确定性，直接影响了投资者对未来现金流的预期，进而成为定价的重要变量。

（二）定价的核心逻辑与赎回条款的作用位置

永续债的定价本质是对未来现金流的贴现。其理论定价模型虽与普通债券类似（现金流现值=各期票息现值+本金偿还现值），但因“永续”特性，本金偿还的时间点存在高度不确定性。赎回条款的引入，正是通过约束本金偿还的可能时间与条件，将这种“无限期”转化为“有限期的可能”，从而为定价提供可量化的边界。

具体而言，投资者在计算永续债价值时，需基于赎回条款的约定，对“发行人是否会在某个赎回期行权”进行概率判断。若判断发行人大概率在第5年赎回，则债券实际久期趋近于5年；若判断发行人可能长期持有，则久期可能延长至10年甚至更久。这种对行权概率的预期，直接影响贴现率的选择（如长期限需更高风险溢价），最终反映在债券的发行利率或二级市场交易价格上。

二、赎回条款影响定价的作用机制

（一）赎回期设置：时间维度的预期锚定

赎回期是发行人首次可行使赎回权的最早时间，通常被设定为“3+N”“5+N”等模式（即发行后第3年、第5年起可赎回）。这一设置对定价的影响主要体现在两个方面：

其一，久期预期的收敛。普通永续债若未设置赎回期，理论久期趋近于无穷大，投资者需承担极高的利率风险与再投资风险，因此会要求更高的票息补偿。而赎回期的存在，相当于为久期设定了“上限”——即使发行人不行权，投资者也可基于历史数据或市场惯例，对后续赎回窗口的行权概率进行估计，从而将久期控制在可接受范围内。例如，市场普遍认为“5+N”永续债的实际久期多集中在5-7年，其对应的贴现率会显著低于无赎回期的“纯永续”债券。

其二，市场分层的定价差异。不同赎回期设置会形成差异化的投资者群体，进而影响定价。短赎回期（如“3+N”）债券更受偏好中短期资产的机构（如货币基金、部分理财）青睐，这类投资者对利率波动更敏感，要求的风险溢价较低；长赎回期（如“10+N”）债券则更吸引保险、社保等长期资金，这类资金虽能接受更长久期，但对信用风险与企业长期经营能力的要求更高，因此会要求更高的票息补偿。这种投资者偏好的分层，直接导致“3+N”与“10+N”同类信用等级永续债的发行利率可能相差50-100BP。

（二）赎回触发条件：行权概率的量化标尺

赎回触发条件是发行人行权的“开关”，其设计直接影响投资者对“发行人是否会行权”的判断概率，进而影响定价。常见的触发条件包括票息跳升机制与非经济条件（如监管要求、评级调整）。

票息跳升机制是最普遍的触发条件，通常约定：若发行人在赎回期不行权，则后续票息将按一定幅度（如300BP）跳升。这种机制通过提高发行人的持续融资成本，倒逼其在行权期内赎回。对投资者而言，票息跳升幅度越大，发行人的行权动机越强，债券实际久期越短，因此要求的风险溢价越低；反之，若跳升幅度较小（如100BP），发行人可能选择继续持有，导致久期延长，投资者会要求更高的初始票息作为补偿。例如，市场中常见“跳升300BP”的永续债，其发行利率通常比“跳升100BP”的同类债券低20-30BP，反映了投资者对行权概率的差异化预期。

非经济条件触发（如“若发行人主体评级低于AA+则必须赎回