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投资者情绪指数（如VIX）与股票收益的相关性实证

一、引言：市场情绪与资产定价的研究背景

在金融市场中，资产价格的波动从来不是单纯由基本面驱动的。从20世纪末的互联网泡沫到近年来的市场“非理性繁荣”，投资者的心理与行为始终是影响价格的关键变量。随着行为金融学的兴起，“投资者情绪”逐渐从模糊的主观描述转变为可量化的研究对象。其中，芝加哥期权交易所（CBOE）推出的波动率指数（VIX）因其对市场恐慌情绪的精准刻画，被广泛称为“恐慌指数”，成为全球金融市场观察投资者情绪的核心指标。

本文以VIX为典型案例，聚焦投资者情绪指数与股票收益的相关性研究。通过理论分析与实证检验，试图回答以下问题：投资者情绪是否会显著影响股票收益？这种影响是单向的还是双向的？不同市场状态下（如牛市与熊市）的相关性是否存在差异？研究这些问题不仅能深化对资产定价机制的理解，也能为投资者的风险管理与策略优化提供实践依据。

二、理论基础与作用机制分析

（一）行为金融学的理论支撑

传统金融学假设投资者是完全理性的，资产价格由未来现金流的折现值决定。但现实中，投资者的认知偏差与情绪波动会显著偏离这一假设。行为金融学为此提供了理论框架：

首先，“有限理性”理论指出，投资者受信息处理能力限制，往往依赖直觉或经验法则（如锚定效应、代表性启发）做决策，导致对信息的过度反应或反应不足。例如，当市场出现短期下跌时，投资者可能因“损失厌恶”心理放大恐慌，进而抛售股票，加剧价格下跌。

其次，“羊群效应”描述了投资者模仿他人行为的倾向。当VIX快速上升时，个体投资者可能将其视为市场共识的“信号”，跟随抛售，形成“情绪—抛售—价格下跌—情绪进一步恶化”的正反馈循环。

最后，“套利限制”理论说明，即使存在理性套利者，也可能因市场摩擦（如卖空限制、流动性不足）无法及时纠正价格偏差，使得情绪驱动的价格波动持续存在。

（二）VIX指数的传导路径：从情绪到价格

VIX通过反映期权市场对未来30天波动率的预期，间接刻画投资者的恐慌程度。其传导路径可分为三个环节：

第一，情绪感知环节。当投资者预期市场风险上升时，会增加对看跌期权的需求，推高期权价格，进而推升VIX数值。此时，VIX成为情绪的“温度计”。

第二，决策影响环节。高VIX值向市场传递“恐慌信号”，导致风险厌恶型投资者减少股票持仓，转向债券或现金等低风险资产；同时，杠杆投资者可能因保证金要求被迫平仓，进一步放大抛压。

第三，价格反馈环节。股票抛售导致价格下跌，而价格下跌又会强化投资者的恐慌情绪，形成“情绪—交易行为—价格”的闭环传导。例如，在市场暴跌期间，VIX常与股票指数呈现“跷跷板”效应：VIX飙升时，股票收益显著为负。

（三）其他潜在影响因素的交互作用

需要注意的是，投资者情绪与股票收益的关系并非独立存在，而是与其他市场因素交织影响。例如：

宏观经济变量（如GDP增速、利率水平）会影响基本面预期，当基本面恶化时，情绪波动可能被放大；

市场流动性（如交易量、买卖价差）会影响情绪向价格的传导效率，流动性紧张时，情绪引发的抛售可能导致更大幅度的价格下跌；

政策干预（如央行降息、救市措施）可能直接对冲情绪冲击，削弱VIX与股票收益的相关性。

这些因素的存在要求实证研究中需控制变量，以更准确地捕捉情绪的独立影响。

三、实证研究设计与数据说明

（一）数据选取与样本范围

为保证结论的普适性，本文选取全球最具代表性的美国股票市场作为研究对象，样本覆盖近十年的交易数据。具体数据包括：

被解释变量：标普500指数的日收益率（计算方式为当日收盘价与前一日收盘价的对数差），代表股票收益；

核心解释变量：VIX指数的日收盘价，代表投资者情绪；

控制变量：包括标普500指数的日成交量（反映市场流动性）、10年期美国国债收益率（反映无风险利率）、芝加哥联储金融状况指数（反映宏观金融环境）。

数据来源为国际权威金融数据库，确保数据的准确性与连续性。

（二）变量定义与指标构建

为更细致地分析相关性，本文对变量进行了分层处理：

短期情绪：使用VIX的日度数据，观察情绪的短期波动对股票收益的即时影响；

长期情绪：计算VIX的30日移动平均值，捕捉情绪的趋势性变化对股票收益的长期影响；

极端情绪：通过筛选VIX超过历史90%分位数的交易日，单独分析恐慌情绪极端化时的特殊效应。

此外，为区分市场状态，以标普500指数的200日均线为分界，将样本分为“牛市”（指数在均线之上）与“熊市”（指数在均线之下）两个子样本，检验相关性的异质性。

（三）研究方法的选择依据

实证研究采用多阶段方法，逐步深入分析：

描述性统计：通过计算均值、标准差、相关系数等指标，初步观察VIX与股票收益的基础关系；

回归分析：构建多元线性回归模型，控制其他变量后，检验VIX对股票收益的解释力；

格兰杰因果检验：