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股权溢价之谜的解释与实证验证
一、引言
在金融市场的资产定价逻辑中，“风险与收益匹配”是核心原则——承担更高风险的资产，应获得更高的预期收益。然而，当学者们用经典理论量化这一原则时，却发现了一个违背直觉的矛盾：股票资产的历史收益远高于无风险资产（如国债），且这种“超额收益”（即股权溢价）无法用常规的风险厌恶程度或模型假设解释。这一矛盾被称为“股权溢价之谜”（EquityPremiumPuzzle），由梅拉（RajnishMehra）和普雷斯科特（EdwardPrescott）于某年首次系统提出，此后成为金融经济学领域最具影响力的谜题之一。
股权溢价之谜的重要性，在于它穿透了“理性投资者”“有效市场”等经典假设的局限性，迫使学界重新思考资产定价的底层逻辑。对投资者而言，它关系到“为什么要持有股票”“该要求多少风险补偿”的核心问题；对政策制定者而言，它影响着资本市场的监管方向（如降低交易成本、提高信息透明度）；对理论研究者而言，它推动了行为金融、市场摩擦理论等新兴领域的发展。
本文将从股权溢价之谜的内涵与现实表征切入，梳理其理论解释路径，结合全球市场的实证验证展开分析，最终总结其理论价值与现实意义。
二、股权溢价之谜的内涵与现实表征
（一）股权溢价的定义与度量逻辑
股权溢价，本质是股票投资者因承担额外风险而获得的“超额收益”——具体指股票资产的预期（或实际）收益与无风险资产收益的差额。其中，“无风险资产”通常选用短期国债（如美国1年期国债），因其违约风险极低；“股票收益”则用市场指数的总收益（含股息再投资），以反映完整的投资回报。
从度量方式看，股权溢价分为事后溢价（用历史数据计算的实际差额）与事前溢价（用模型或市场预期计算的未来差额）。学界更常用“事后溢价”，因它基于可观测的历史数据，客观性更强。例如，美国1889-1978年的事后股权溢价约为6%（标普500指数年收益9%，国债年收益3%）；中国1990-2020年的事后股权溢价约为8%（沪深300指数年收益12%，国债年收益4%）。
需要说明的是，股权溢价的度量会受样本区间、资产选择、收益计算方式影响：
样本越长，溢价越稳定（如美国1802-2000年的溢价约5%，低于短期样本的6%）；
新兴市场溢价更高（如印度、巴西约7%-9%），因市场摩擦更严重；
小盘股、价值股溢价高于大盘股、成长股（如美国小盘股溢价约2%），因风险更高、流动性更差。
（二）股权溢价之谜的提出与核心矛盾
股权溢价之谜的根源，是经典资产定价模型与现实数据的冲突。
20世纪80年代前，学界用消费资本资产定价模型（CCAPM）解释资产收益：该模型假设“理性投资者通过消费与投资的权衡最大化终身效用”，股票的风险溢价由“投资者相对风险厌恶系数”与“股票收益-消费增长率协方差”共同决定——协方差越高（股票无法对冲消费风险）、风险厌恶系数越高（对风险越敏感），溢价越高。
1985年，梅拉和普雷斯科特用美国1889-1978年数据检验CCAPM，结果震惊学界：
现实中股权溢价约6%；
若用CCAPM匹配这一溢价，投资者相对风险厌恶系数需达到30以上——但心理学研究显示，人类的风险厌恶系数通常仅1-5（比如，系数为2的投资者，愿为避免50%概率损失10%财富，支付1%的保费）。
这一矛盾的核心是：现实中极高的股权溢价，与投资者“合理风险厌恶程度”严重不匹配。要么经典模型的假设错了，要么投资者的风险厌恶远超常规认知——显然，后者不符合现实，因此被称为“谜”。
（三）股权溢价之谜的全球普遍性与异质性
股权溢价之谜并非美国独有的现象，而是全球市场的共性问题：
发达国家：英国1900-2000年溢价约5%，德国约4.5%，日本约6%，均需极高风险厌恶系数才能用CCAPM解释；
新兴市场：中国、印度、巴西的溢价更高（7%-9%），因市场更不成熟、摩擦更严重；
历史长期视角：美国1802-2000年溢价约5%，英国1700-2000年约4%，即使拉长到200年，溢价仍显著高于模型预测。
但股权溢价也有异质性：
跨市场：新兴市场溢价高于发达国家（摩擦更多）；
跨时间：经济衰退期溢价更高（如2008年美国溢价升至7%），繁荣期更低（如20世纪90年代美国溢价降至4%）；
跨资产：小盘股、价值股溢价高于大盘股、成长股（风险更高、流动性更差）。
三、股权溢价之谜的理论解释路径
为破解股权溢价之谜，学界从风险偏好、市场摩擦、模型设定、行为金融、宏观经济五大视角提出解释，每种路径都试图修正经典模型的假设，使其更贴近现实。
（一）风险偏好视角：从“理性”到“非标准”的风险感知
经典模型假设投资者是“常数相对风险厌恶”（CRRA），但现实中，投资者对风险的感知存在非标准特征——对损失更敏感、对不确定性更厌恶、更关注短期结果，这些特征能解释更
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