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Fama-French五因子模型的实证检验

一、引言

资产定价是金融学研究的核心问题之一，其本质是探索股票收益的驱动因素。20世纪90年代，法玛（Fama）和弗伦奇（French）提出的三因子模型（市场、规模、价值因子），突破了资本资产定价模型（CAPM）仅用市场因子解释收益的局限，成为资产定价领域的经典框架。然而，随着研究深入，学者们发现三因子模型无法解释一些重要的收益异象——比如高盈利公司的股票收益往往高于低盈利公司，低投资支出的公司收益往往高于高投资公司。为整合这些异象，法玛和弗伦奇在2015年扩展三因子模型，加入盈利因子和投资因子，形成五因子模型。

五因子模型的提出引发了广泛关注：它是否能有效解释股票收益？新增的盈利和投资因子是否具有显著的风险溢价？这些问题不仅关系到资产定价理论的完善，也影响着投资实践中的因子策略设计。实证检验作为验证模型有效性的核心手段，能够通过实际数据揭示因子的真实作用。本文以A股市场为例，围绕五因子模型的实证检验展开研究，旨在系统评估模型的有效性，并探讨其理论与实践意义。

二、Fama-French五因子模型的理论框架

要理解五因子模型的实证检验，首先需要明确其理论源头与核心逻辑——它是对CAPM和三因子模型的继承与扩展，本质是通过系统性风险因子解释股票收益。

（一）从三因子到五因子的理论演进

CAPM模型认为，股票的预期收益仅由市场因子（市场组合收益与无风险利率之差）决定，即“市场风险是唯一的系统性风险”。但20世纪80年代的实证研究发现，小市值股票（规模异象）和高账面市值比股票（价值异象）的收益显著高于CAPM的预测，说明CAPM遗漏了重要的风险因子。为修正这一缺陷，法玛和弗伦奇在1993年提出三因子模型，加入规模因子（小市值股票收益减大市值股票收益）和价值因子（高账面市值比股票收益减低账面市值比股票收益），认为这两个因子反映了小公司和困境公司的系统性风险，投资者因承担这些风险而获得溢价。

但三因子模型并非完美。2010年前后，学者们发现“盈利异象”（高盈利公司收益更高）和“投资异象”（低投资支出公司收益更高）无法用三因子模型解释。比如，一家盈利能力强但投资谨慎的公司，其收益可能远高于三因子模型的预测值。为整合这些异象，法玛和弗伦奇在2015年的研究中，将盈利因子（高盈利公司收益减低盈利公司收益）和投资因子（低投资公司收益减高投资公司收益）加入三因子模型，形成五因子模型——这一扩展的核心逻辑是：盈利和投资行为反映了公司的基本面风险，应当纳入系统性风险因子。

（二）五因子模型的核心逻辑

五因子模型的核心假设是：股票的预期收益由五个系统性风险因子共同决定，每个因子代表一种无法通过分散投资消除的风险，投资者因承担这些风险获得相应溢价。五个因子的具体含义如下：

市场因子：反映整体市场的系统性风险，即“市场涨跌对股票收益的影响”。比如，当市场上涨时，大部分股票会跟随上涨，市场因子的溢价是对“承担市场波动风险”的补偿。

规模因子：反映小市值公司的风险，即“小公司更容易面临融资约束、流动性不足等问题”，因此需要更高的收益补偿。

价值因子：反映困境公司的风险，即“高账面市值比的公司往往处于经营困境，破产风险更高”，因此投资者要求更高收益。

盈利因子：反映公司盈利能力的风险，即“高盈利公司通常具有更稳定的现金流和更低的违约风险”，但实证中高盈利公司的收益更高——这一矛盾的解释是，高盈利公司的“盈利可持续性风险”未被三因子模型捕捉，五因子模型通过盈利因子弥补了这一缺陷。

投资因子：反映公司投资行为的风险，即“低投资支出的公司往往更谨慎，避免了过度投资带来的价值毁灭”，因此投资者要求更高收益；而高投资公司可能因盲目扩张导致收益下降，需要更低的收益补偿。

简言之，五因子模型的逻辑是“基本面风险驱动收益”——公司的规模、价值、盈利和投资行为并非“异象”，而是系统性风险的载体，其对应的因子溢价是对这些风险的合理补偿。

三、实证检验的研究设计

理论的有效性需要实际数据验证。本文以A股市场2000年至2020年的上市公司为样本，设计了包括数据筛选、因子构建和检验方法在内的完整研究框架。

（一）数据来源与样本筛选

本文的数据来自国内常用的金融数据库，涵盖上市公司的财务数据（净资产、营业利润、总资产）、市场数据（流通市值、月度收盘价）和宏观数据（无风险利率、市场指数收益）。为保证样本有效性，我们做了以下筛选：

排除异常公司：剔除ST、*ST公司（此类公司面临退市风险，收益波动异常），以及净资产为负的公司（账面市值比无意义）。

缺失值处理：删除流通市值、财务数据缺失的公司，确保每个样本有完整的年度数据。

时间区间选择：选取2000年至2020年的月度数据——2000年是A股市场逐步规范化的起点，20年的时间跨度能够覆盖牛市、熊市