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新三板市场的流动性改善与转板制度设计

一、新三板市场的功能定位与流动性困境

（一）新三板市场的设立背景与核心功能

新三板的前身是2006年设立的中关村科技园区非上市股份有限公司代办股份转让系统，2013年扩容至全国后更名为“全国中小企业股份转让系统”。其设立的核心背景，是填补主板、创业板对早期中小企业的服务空白——彼时，大量创新型、创业型、成长型企业（简称“三创”企业）因盈利规模小、缺乏抵押资产，既难以获得银行贷款，又达不到沪深交易所的上市标准，面临“融资难、融资贵”的生存困境。新三板的出现，正是为这类企业提供“低门槛、差异化”的资本市场服务：一方面，它降低了挂牌要求（仅需“存续满2年、业务明确、治理健全”），让中小企业能快速进入资本市场；另一方面，它提供股权融资、股权转让、信息披露等基础服务，成为连接天使投资、风险投资与场内市场的“中间桥梁”。

从服务实体经济的角度看，新三板的定位契合了我国经济转型的需求。当前，我国经济正从“要素驱动”转向“创新驱动”，创新型中小企业是推动科技创新、培育新兴产业的核心力量。例如，某家从事人工智能算法研发的中小企业，成立初期因缺乏固定资产无法获得银行贷款，2018年选择在新三板挂牌后，通过定向增发募集5000万元用于核心技术研发，2021年成长为行业细分领域的龙头企业，并通过转板进入北交所。这样的案例，充分体现了新三板作为“中小企业成长摇篮”的功能价值。

（二）新三板市场流动性不足的现实表现

尽管定位清晰，新三板的发展始终受困于“流动性不足”这一核心痛点，具体表现为三个层面：

一是成交量与换手率持续低迷。与主板、创业板相比，新三板的交易活跃度差距显著。例如，2022年新三板全市场成交量仅约3000亿元，而同期主板成交量超120万亿元；新三板整体换手率不足18%，而主板换手率超550%、创业板超700%。更突出的问题是“僵尸股”大量存在——2022年数据显示，新三板中有35%的企业全年无一笔交易，部分企业甚至连续3年没有交易记录，股权价值无法通过市场定价，投资者难以退出。

二是报价不连续与定价效率低下。新三板采用“做市转让+集合竞价”的混合交易制度，但做市商制度的效果未达预期。一方面，做市商数量不足：2022年新三板做市商仅80余家，每家平均覆盖120只股票，难以保证报价连续性；另一方面，做市商积极性不高——做市利润主要来自买卖价差，但新三板股票成交量小、价差窄，部分做市商为降低风险，主动减少做市股票数量（2022年有15家做市商退出做市业务），导致部分股票报价断档，投资者无法及时成交。

三是投资者参与度低与结构单一。新三板的投资者门槛较高（个人投资者需满足“最近10个交易日日均金融资产不低于100万元”），而创业板仅需10万元、科创板50万元。高门槛将大量个人投资者挡在门外，导致新三板投资者以机构为主，但机构占比也仅28%（2022年数据），远低于主板的52%。投资者结构单一，进一步抑制了市场流动性——机构投资者更倾向于长期持有，交易频率低，无法为市场提供足够的“活水”。

（三）流动性不足的深层原因剖析

新三板流动性不足是供需两端与制度层面共同作用的结果：

供给端：企业质量参差不齐。新三板挂牌门槛低，部分企业“带病挂牌”——有的信息披露不规范（如隐瞒重大债务、虚构营收），有的业绩不稳定（连续3年亏损），有的主营业务不明确（跨界投资房地产、金融）。这些企业的存在，降低了市场整体质量，让投资者望而却步。

需求端：投资者群体局限性。高门槛导致个人投资者参与度低，而机构投资者中，社保、保险、公募等大型机构的参与度也不高（2022年公募基金持有新三板股票的比例不足5%）。大型机构因新三板流动性差、估值难，不愿大规模投资，进一步加剧了流动性困境。

制度端：分层有效性不足与市场衔接不畅。新三板虽实施分层制度，但基础层与创新层的差异仅体现在财务指标（如创新层要求“最近2年净利润累计≥1000万元”），未充分体现企业的创新能力。此外，新三板与上层市场（北交所、沪深交易所）的衔接一度缺失——2021年前，创新层企业无法直接转板，优质企业难以进入高层级市场，投资者缺乏“退出通道”，不愿长期持有新三板股票。

二、流动性改善对新三板市场的核心价值

流动性是资本市场的“血液”，没有流动性，价格发现、融资、资源配置功能都无法发挥。对新三板而言，流动性改善不仅是自身发展的需要，更是服务中小企业、完善多层次市场体系的关键。

（一）流动性是资本市场功能发挥的基础

价格发现功能：只有交易活跃，股票价格才能反映企业真实价值。例如，某家从事生物医药研发的新三板企业，核心技术具有国际竞争力，但因长期无交易，股价维持在5元/股，无法体现其技术价值；2021年流动性改善后，交易活跃，股价涨至25元/股，真实反映了企业的研发实力。

融资功能：