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新三板做市商制度的流动性改善效果

引言

新三板作为我国多层次资本市场的“底座”，自设立以来始终聚焦服务中小企业、科创企业的直接融资需求。这些企业多处于成长初期，创新能力强但规模小、抗风险弱，迫切需要资本市场的“血液”——流动性——来连接资金与价值。然而，早期新三板采用的协议转让模式，因交易流程繁琐、报价分歧大、投资者参与度低等问题，导致大量股票长期“沉睡”：有的企业数月无一笔交易，有的股票买卖价差高达20%以上，投资者因“变现难”望而却步，企业融资效率也大打折扣。为破解这一“流动性困局”，新三板于某年正式引入做市商制度，通过专业券商的连续报价与交易义务，为市场注入主动流动性。如今，做市商制度已运行多年，其对流动性的改善效果究竟如何？是否真正打通了中小企业的“资本血脉”？本文将从新三板流动性的现实痛点出发，结合做市商制度的运行逻辑，系统分析其改善效果、运行挑战及优化方向，为新三板市场的高质量发展提供参考。

一、新三板流动性不足的现实困境

流动性是资本市场的核心属性，没有流动性，“价格发现”“资源配置”等功能就无法落地。新三板早期的流动性不足，本质是“交易匹配效率”的缺失，具体表现为三大痛点：

（一）交易活跃度极低，“僵尸股”现象普遍

协议转让模式下，股票交易需买卖双方自主协商价格与数量，且需通过券商柜台完成，流程繁琐且依赖“对手方”存在。许多中小企业因规模小、知名度低，长期无人问津，股票连续数月甚至数年无成交。某家从事新能源材料的新三板企业，曾在协议转让时期连续6个月没有一笔交易，投资者手持股票如同“废纸”，根本无法变现。这种“僵尸股”现象不仅打击了企业的挂牌积极性，也让新三板的“融资功能”沦为空谈。

（二）报价价差过大，交易成本高企

协议转让的核心矛盾是“价格分歧”：卖方因对企业价值预期高而报高价，买方因担忧风险而压低价，导致买卖价差往往超过10%，有的甚至达到20%以上。例如，某科技企业的股东想以15元/股卖出股票，但买方只愿意出12元/股，两者价差高达20%，交易根本无法达成。高额的交易成本让投资者“望而却步”——买入后若想卖出，需承担至少10%的亏损，极大抑制了交易意愿。

（三）投资者结构单一，市场缺乏活力

早期新三板的投资者以机构为主（如私募、产业资本），个人投资者因“500万元资产门槛”被挡在门外。机构投资者的投资策略更倾向长期持有，而非频繁交易，导致市场“对手盘”不足。例如，某私募机构持有某新三板企业10%的股权，想卖出时却找不到买家，只能被动持有；而个人投资者即使看好企业前景，也因无法参与而“爱莫能助”。单一的投资者结构让市场陷入“缺乏交易→流动性不足→更缺乏交易”的恶性循环。

二、做市商制度的运行逻辑与理论基础

新三板的流动性困局，本质是“缺乏专业的流动性提供者”——当买卖双方无法匹配时，需要有机构主动介入，承接买卖盘，维持交易连续。做市商制度正是针对这一矛盾设计的解决方案，其核心逻辑是“专业机构+义务报价”，通过“报价-交易”模式为市场注入流动性。

（一）做市商制度的核心功能

做市商制度的价值，在于用“专业能力”解决市场的“信息不对称”与“匹配低效”问题，具体可概括为三点：

提供连续流动性：做市商作为“法定对手方”，需持续向市场报出“买入价”与“卖出价”（双向报价），并承诺按此价格接受投资者的委托。无论市场上有没有其他投资者的需求，做市商都能成为“接盘者”，保证交易的连续性。例如，某投资者想卖出某只做市股票，即使没有其他买方，做市商也必须按报出的买入价收购，让投资者及时变现。

促进价格发现：做市商多为具备专业能力的券商，拥有完善的研究体系（行业分析师、财务模型、市场数据），能综合企业财务状况、行业前景、市场情绪等因素，合理评估股票价值，并通过报价反映出来。这种专业定价能减少市场中的“价格分歧”，让股价更接近企业真实价值。

稳定市场波动：当市场出现非理性上涨或下跌时，做市商可通过调整报价或买卖股票平抑波动。例如，某只股票因利好消息被疯抢时，做市商可增加卖出报价，缓解买方压力；当股票因利空被抛售时，做市商可增加买入报价，防止股价暴跌。这种“逆周期操作”能避免市场陷入“恐慌性抛售”或“盲目炒作”。

（二）新三板做市商制度的特殊设计

新三板的做市商制度并非照搬海外（如纳斯达克），而是结合自身“服务中小企业”的定位做了调整：

做市商资质严格：只有具备充足资本（净资本不低于10亿元）、完善风险管理体系、专业研究能力的券商，才能成为做市商。这一要求确保做市商有能力承担“连续报价”的义务，避免因实力不足而违约。

做市股票有门槛：并非所有新三板企业都能采用做市转让，需满足“最近一年净利润为正、净资产不低于5000万元、股权结构清晰”等条件。这一设计筛选出“有价值、有潜力”的企业，降低做市商的风险。

做市商义务明确：做市商需遵守