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资产定价：Fama-French五因子模型在新兴市场的适用性

一、引言

资产定价模型是金融研究的核心议题之一，其核心在于揭示资产收益与风险因子之间的内在关系，为投资者决策、风险管理及市场效率评估提供理论支撑。自资本资产定价模型（CAPM）提出以来，学者们不断通过实证研究修正和扩展模型，以更贴合真实市场环境。其中，Fama-French系列模型因其对市场异象的强大解释力，成为现代资产定价领域的里程碑。

Fama与French于1993年提出三因子模型（市场因子、规模因子、价值因子），后于2015年扩展为五因子模型（新增盈利因子与投资因子），试图通过更全面的风险维度捕捉资产收益的变化。然而，该模型的提出基于成熟市场（如美国）的实证数据，其在新兴市场的适用性始终存在争议。新兴市场因具有市场有效性不足、投资者结构特殊、信息环境复杂等特征，与成熟市场存在显著差异。探讨Fama-French五因子模型在新兴市场的适用性，不仅关乎理论的普适性验证，更对新兴市场投资者的实际决策、监管政策优化具有重要意义。

二、Fama-French五因子模型的理论内核与逻辑延伸

（一）从三因子到五因子：模型的演进逻辑

Fama-French三因子模型的提出源于对CAPM的修正。CAPM仅用市场因子（β）解释资产收益，但实证研究发现，规模较小（小盘股）和账面市值比（B/M）较高（价值股）的股票长期收益显著高于CAPM的预测，形成“规模效应”和“价值效应”。三因子模型通过引入规模因子（SMB，小市值减大市值组合收益）和价值因子（HML，高B/M减低B/M组合收益），显著提升了对截面收益的解释力。

随着研究深入，学者发现三因子模型仍无法完全覆盖市场异象。例如，高盈利能力的公司股票收益往往更高（“盈利效应”），而过度投资的公司股票收益更低（“投资效应”）。2015年，Fama和French将盈利因子（RMW，高盈利减低盈利组合收益）与投资因子（CMA，低投资减高投资组合收益）纳入模型，形成五因子模型。这一扩展的逻辑在于，盈利和投资反映了公司的基本面质量：高盈利公司更可能创造持续现金流，低投资公司更可能避免过度扩张导致的效率损失，二者均与投资者预期回报直接相关。

（二）五因子模型的经济含义与假设基础

五因子模型的核心假设是“理性定价”，即各因子代表了市场对系统性风险的补偿。具体而言：

市场因子（MKT）反映宏观经济波动对所有资产的共同影响，是最基础的风险补偿；

规模因子（SMB）假设小公司面临更高的经营风险和融资约束，投资者要求更高回报；

价值因子（HML）认为价值股因暂时陷入困境被市场低估，其高B/M隐含了对未来基本面改善的风险补偿；

盈利因子（RMW）强调盈利能力是公司创造价值的核心，高盈利公司抗风险能力更强，投资者愿为其支付溢价；

投资因子（CMA）指出过度投资可能导致资源浪费，低投资公司更可能高效配置资本，从而获得更高回报。

这些因子的有效性依赖于市场的信息效率、投资者的理性决策以及公司行为的市场化特征。当市场环境偏离这些假设时，模型的解释力可能减弱。

三、新兴市场的特殊性与模型适用性的矛盾点

（一）新兴市场的典型特征

新兴市场通常指处于经济高速增长阶段、金融体系逐步完善但尚未成熟的市场，其与成熟市场的差异主要体现在以下方面：

市场有效性不足：信息披露质量较低，内幕交易和价格操纵现象更普遍，股价对基本面信息的反映滞后且不充分；

投资者结构失衡：散户占比高，机构投资者发展不成熟，投资行为更易受情绪驱动，导致市场非理性波动；

制度环境复杂：法律体系不完善，监管政策多变，税收、外汇管制等行政干预频繁，影响公司经营与股价走势；

公司特征差异：新兴市场公司多处于成长期，业务扩张快但盈利稳定性低，家族控股或政府干预普遍，财务数据真实性存疑。

（二）新兴市场特征对五因子模型的潜在冲击

五因子模型的有效性依赖于“因子-收益”的稳定关联，而新兴市场的特殊性可能破坏这一关联：

信息效率不足削弱因子信号：在成熟市场，盈利、投资等基本面信息能快速反映到股价中，因此RMW和CMA因子有效。但在新兴市场，由于信息披露不透明，投资者难以准确识别公司真实盈利水平和投资效率，导致盈利因子和投资因子的信号被噪声淹没；

非理性行为扭曲因子溢价：散户主导的市场中，投资者可能过度追逐题材股、小盘股，导致“规模效应”异化为“投机溢价”，而非对小公司风险的补偿；价值股则可能因市场短期偏好成长股而长期被低估，价值因子失效；

制度干预干扰因子逻辑：政府对特定行业的补贴或限制（如新能源、房地产）可能直接影响公司盈利和投资行为，导致盈利因子和投资因子无法反映市场化的风险收益关系；

公司数据质量影响因子构造：财务报表粉饰、关联交易等问题普遍存在，基于账面数据计算的B/M、盈利等指标可能失真，进而影响HML、RMW等