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永续债的赎回条款设计与风险

引言

永续债作为一种兼具股债特性的创新型融资工具，自诞生以来便因“无固定到期日、票息可递延”的特点，成为企业补充资本、优化财务结构的重要选择。在永续债的众多条款中，赎回条款堪称核心——它既是发行人与投资者权利义务的关键分界点，也是影响永续债“股性”与“债性”平衡的核心机制。设计合理的赎回条款能为发行人保留融资灵活性，同时为投资者提供收益保障；而条款漏洞或设计偏差，则可能引发双方利益冲突，甚至影响市场对永续债的整体信心。本文将围绕永续债赎回条款的设计逻辑、常见模式及潜在风险展开深入分析，以期为市场参与主体提供参考。

一、永续债赎回条款的核心设计要素

赎回条款是指发行人在约定条件下按约定价格提前购回永续债的权利或义务条款。其设计需兼顾发行人融资需求、投资者收益预期及市场规则约束，核心要素主要包括触发条件、执行方式、价格机制与时间窗口四大维度。

（一）触发条件：权利与义务的边界划定

触发条件是赎回条款的“开关”，决定了发行人何时有权或必须行使赎回权。实践中，触发条件可分为“可选触发”与“强制触发”两类。

可选触发条件赋予发行人主动选择权，常见类型包括：一是“利率跳升触发”，即当永续债进入续期后票息率达到约定阈值（如较初始利率上浮300BP），发行人通常会选择赎回以避免高息成本；二是“财务改善触发”，如发行人信用评级提升至特定等级、核心财务指标（如资产负债率）优于约定水平，此时发行人可能通过赎回降低融资成本；三是“再融资便利触发”，当市场利率下行或发行人获得更优融资渠道时，主动赎回旧债以置换新债。

强制触发条件则是发行人必须履行的义务，主要包括：一是“监管规则触发”，例如金融机构发行的永续债若被监管认定不再满足资本工具合格标准（如无法吸收损失），需立即赎回；二是“会计处理触发”，若永续债因条款设计被会计准则认定为债务工具而非权益工具，发行人需按约定赎回以维持财务报表合规性；三是“重大事件触发”，如发行人发生合并、分立、控制权变更等可能影响偿债能力的事项，需启动赎回程序。

（二）执行方式：主动权利与被动约束的平衡

赎回执行方式体现了发行人与投资者的权利博弈，主要分为“发行人主动赎回”与“投资者回售权”两类。

发行人主动赎回是最常见的模式，即发行人在满足触发条件时自主决定是否行使赎回权。这种设计赋予发行人高度灵活性，但也可能导致投资者面临“续期不确定性”风险——若发行人选择不赎回，投资者需继续持有直至下一个赎回窗口。

投资者回售权则是对发行人的反向约束，即投资者在特定条件下（如票息递延超过约定期限、发行人信用恶化）可要求发行人赎回债券。该条款多见于投资者保护意识较强的发行场景，但实践中应用较少，因永续债的“永续性”本质要求投资者需承担一定期限不确定性，过度赋予回售权可能削弱其“股性”特征。

（三）价格机制：公平性与市场预期的锚定

赎回价格直接关系双方利益分配，常见定价方式包括“面值赎回”“面值加利息赎回”及“市场化定价”。

面值赎回是基础模式，即按债券面值支付赎回款，适用于利率环境稳定、发行人与投资者对收益预期一致的场景。面值加利息赎回则需额外支付截至赎回日的应计利息，更符合债券“还本付息”的基本逻辑，应用更为广泛。市场化定价较为特殊，通常与利率挂钩（如参考同期国债收益率加基点），多见于长期限或高风险永续债，旨在通过动态调整价格平衡双方风险。

值得注意的是，部分永续债会设置“赎回溢价”条款，即在约定时间前赎回需支付额外费用（如面值的1%-3%），以限制发行人过早赎回，保护投资者长期收益。

（四）时间窗口：期限灵活性的制度保障

赎回时间窗口规定了发行人可行使赎回权的具体阶段，常见设计包括“固定窗口”与“滚动窗口”。

固定窗口通常设定在发行后的第3年、第5年等整数年份的付息日，例如“发行满3年后的每个付息日”，这种设计明确了投资者的“可预期退出节点”，是市场主流模式。滚动窗口则允许发行人在任意时间（需提前公告）行使赎回权，但需满足一定前置条件（如提前30日通知投资者），该模式灵活性更高，但可能增加投资者的流动性管理难度。

二、赎回条款的常见设计模式及潜在风险

不同市场主体基于自身需求，会选择差异化的赎回条款组合，形成特色鲜明的设计模式。这些模式在解决特定问题的同时，也可能埋下风险隐患。

（一）“跳息+固定窗口”模式：最普遍的平衡设计

“跳息+固定窗口”是目前市场占比最高的模式，其核心逻辑是：在发行后前N年（如3年）设定较低的初始票息率，若发行人在第N年末不赎回，则票息率按约定幅度（如每年上浮300BP）跳升，以此激励发行人及时赎回。

这种模式的优势在于通过“利率惩罚”机制约束发行人行为，降低投资者续期风险。但潜在风险在于：若市场利率大幅上行，跳升后的票息率可能仍低于发行人再融资成本，发行人可能选择接受高息继续续期，