股价业绩反着走，生了“病”的蔚小理？.docxVIP

股价业绩反着走，生了“病”的蔚小理？

一、业绩与股价的“背离怪象”：市场情绪为何与财报数据背道而驰？

2025年第三季度，“蔚小理”（蔚来、小鹏、理想）三家头部新势力的财报发布后，资本市场的反应堪称“魔幻”——业绩亮眼者股价暴跌，亏损扩大者股价却逆势上涨，这种“业绩越好、股价越跌”的反常现象，让外界直呼“看不懂”。

11月17日，小鹏率先抛出“历史最强季度报”：单季度交付11.6万辆，连续多个季度交付量持续攀升；营收同比大增101.8%至203.8亿元，创历史新高；净亏损收窄至3.8亿元，为三家最少。这份几乎覆盖“销量、营收、减亏”三大核心指标的“满分答卷”，却在次日引发市值蒸发200亿元的剧烈震荡。

11月25日，蔚来紧随其后发布财报：销量自2025年第二季度乐道L90上市后持续飙升，8月起月度销量反超理想并保持领先；营收217.9亿元同样刷新历史纪录。但市场并未买账，其港股股价在财报发布后两天内累计下跌近8%。

最令人意外的是理想。11月26日，理想公布的财报显示，其第三季度销量、营收同比大幅下滑，三年来首次陷入亏损（净亏损6.24亿元），但美股股价却小幅上涨。市场的反应逻辑似乎完全颠覆了“业绩好则股价涨”的常规认知。

这种“背离怪象”的背后，并非简单的市场情绪波动，而是资本对企业真实竞争力、盈利质量及未来增长预期的深度审视。

二、财报数据背后的“水分”：亮眼业绩能否经得起“含金量”检验？

若仅看表面数据，蔚小理的第三季度业绩堪称“分化中各有亮点”：小鹏销量领跑、蔚来营收创新高、理想仍保持营收规模优势。但深入拆解核心财务指标，不难发现这些“亮点”背后藏着不少“水分”。

（一）销量与营收的“错位”：价格战下的增长隐忧

小鹏以11.6万辆的交付量稳居销量冠军，但其营收却在三家中垫底（203.8亿元）。这一矛盾的根源在于产品定价策略——小鹏主力车型集中在15-25万元价格带，而蔚来、理想的主力车型多在30万元以上。换言之，小鹏的高销量是通过“以价换量”实现的。这种增长模式在短期内能快速提升市场占有率，但也意味着单辆车的利润空间被压缩，长期可持续性存疑。

理想虽因销量下滑导致营收同比下降，但其273.6亿元的营收仍比蔚来、小鹏高出25%以上。不过，这种“瘦死的骆驼比马大”的优势即将终结——蔚来四季度营收指引高达330亿元，而理想同期最高指引不足300亿元。这一变化反映出，随着蔚来乐道L90等高价位车型的热销，其产品结构优化已初见成效，而理想则因缺乏新车型刺激，增长动能逐渐衰减。

（二）毛利率的“虚高”与“实低”：盈利质量才是核心

毛利率是衡量企业盈利能力的关键指标，但三家的毛利率表现却充满“迷惑性”。小鹏第三季度综合毛利率首次突破20%（20.1%），看似表现亮眼，实则主要依赖大众汽车集团支付的23亿元技术服务费。若剔除这一非经常性收入，其汽车业务毛利率仅为13.1%，在三家中垫底。这意味着，小鹏的“高毛利”并非来自卖车本身的竞争力，而是短期技术授权带来的“虚胖”。

蔚来的情况则相反。其第三季度综合毛利率为13.9%，看似低于行业平均水平，但这是被其他业务（如换电服务、用户增值服务）拉低的结果。实际上，其汽车业务毛利率已达14.7%，创近三年新高，主要得益于乐道L90等高毛利车型的热销。这说明，蔚来的卖车业务盈利能力正在改善，综合毛利率的“低”更多是战略布局的阶段性表现。

理想的汽车业务毛利率虽同比大幅下降5.4个百分点至15.5%，但仍为三家最高。不过，这一优势背后是“代价”——为应对市场竞争，理想在第三季度加大了促销力度，同时研发投入向智能驾驶等领域倾斜，导致成本上升。若未来无法通过技术创新或规模效应降低成本，其毛利率优势可能难以维持。

（三）亏损的“结构性差异”：全面亏损时代的隐忧

尽管小鹏的净亏损收窄至3.8亿元（三家最少），蔚来亏损34.8亿元（三家最多），理想亏损6.24亿元（居中），但三家均未摆脱亏损状态，标志着蔚小理重新回到“全面亏损时代”。更值得关注的是，三家的亏损原因各不相同：小鹏的亏损收窄主要依赖技术服务费和成本控制，而非主营业务的盈利改善；蔚来的巨额亏损源于换电网络扩张、海外市场投入等长期战略支出；理想的亏损则是销量下滑、研发投入增加与促销成本上升的叠加结果。这种“结构性亏损”意味着，三家的盈利路径并不清晰，市场对其“何时能真正盈利”的信心正在动摇。

三、预期管理的“信任危机”：资本为何提前“用脚投票”？

资本市场的核心逻辑是“看预期而非看当下”。蔚小理股价与业绩的背离，本质上是市场对其未来增长预期的“用脚投票”。

（一）四季度指引“集体失色”：增长天花板提前显现

尽管三家均在财报中释放了“四季度将实现净利润转正”的积极信号，但市场显然更关注其“指引数据”。小鹏四季度销量指引较此前下调10%，蔚来下调幅度达