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Carhart四因子模型中的动量效应

引言

在现代金融研究中，资产定价模型始终是理解市场运行规律的核心工具。从资本资产定价模型（CAPM）到Fama-French三因子模型，学者们不断探索影响资产收益的关键因素。1997年，Carhart在Fama-French三因子模型基础上引入动量因子，构建了四因子模型，这一改进被视为资产定价领域的重要突破。其中，动量效应作为新增的核心变量，不仅弥补了传统模型对短期收益持续性解释的不足，更深刻揭示了市场中“过去表现影响未来收益”的独特规律。本文将围绕Carhart四因子模型中的动量效应展开，从理论内涵、模型作用、现实局限等维度层层深入，探讨其在资产定价和投资实践中的价值。

一、Carhart四因子模型的基础框架

要理解动量效应在Carhart模型中的地位，首先需要明确四因子模型的整体结构。该模型是对Fama-French三因子模型的扩展，其核心思想是通过四个相互独立的风险因子，更全面地解释资产收益的横截面差异。

（一）四因子模型的构成与逻辑

Fama和French在1993年提出的三因子模型，通过市场风险（MarketRisk）、规模效应（SizeEffect）和价值效应（ValueEffect）三个因子，解释了股票收益中传统CAPM无法覆盖的部分。但随着研究深入，学者发现市场中存在一种“短期收益惯性”现象：过去3-12个月表现较好的股票（赢家股），未来一段时间往往继续跑赢大盘；而过去表现较差的股票（输家股）则可能持续低迷。这种现象无法被三因子模型有效解释，于是Carhart在1997年将动量因子（MomentumFactor）加入模型，形成了四因子模型。

具体来看，四因子分别是：

市场因子（MKT）：反映市场整体波动对个股收益的影响，通常用市场组合收益率与无风险利率的差值表示；

规模因子（SMB）：衡量小市值股票与大市值股票的收益差，捕捉“小公司效应”；

价值因子（HML）：衡量高账面市值比（价值股）与低账面市值比（成长股）的收益差，反映“价值股溢价”；

动量因子（UMD）：衡量过去一段时间赢家股与输家股的收益差，即动量效应的量化体现。

四个因子从不同维度刻画市场风险：市场因子是系统性风险的总和，规模和价值因子代表公司特征相关的风险，动量因子则反映市场对信息反应的滞后性风险。四者的结合，使得模型对资产收益的解释力显著提升。

（二）动量因子的引入背景

Fama-French三因子模型虽然能解释大部分长期收益差异，但在短期（3-12个月）收益预测上存在明显缺陷。例如，Jegadeesh和Titman在1993年的经典研究中发现，采用“买入过去6个月赢家股、卖出输家股”的动量策略，可获得显著的超额收益，这一现象在全球多个市场中普遍存在。传统模型无法解释这种“收益惯性”，因为其假设市场是有效的，价格会立即反映所有信息。而动量效应的存在，暗示市场可能存在非理性行为或信息传播的时滞，需要通过额外因子来捕捉。Carhart模型正是在这一背景下，将动量因子纳入，使模型从“静态”的公司特征分析，转向“动态”的市场行为捕捉。

二、动量效应的理论内涵与现实表现

动量效应作为Carhart模型的核心创新点，其背后既有行为金融学的理论支撑，也有丰富的市场实证依据。理解其内涵，需要从定义、理论解释和现实案例三个层面展开。

（一）动量效应的定义与测量

动量效应（MomentumEffect）是指资产价格在中期（通常3-12个月）内表现出的“强者恒强、弱者恒弱”的现象。具体表现为：若某股票在过去一段时间（形成期）的收益率高于市场平均水平，那么在未来一段时间（持有期）内，其收益率往往继续高于市场；反之亦然。

在Carhart模型中，动量因子（UMD，UpMinusDown）的计算通常基于以下步骤：首先，选取一定时间窗口（如过去12个月，剔除最近1个月以避免短期反转效应）计算股票收益率；然后，将股票按收益率从高到低排序，前30%为赢家组合，后30%为输家组合；最后，UMD即为赢家组合收益率减去输家组合收益率。这一指标量化了动量效应的强弱，是模型中解释短期收益差异的关键变量。

（二）动量效应的理论解释

传统有效市场假说认为，价格已反映所有公开信息，无法通过历史价格预测未来收益。但动量效应的存在对这一假设提出了挑战，行为金融学为此提供了两种主流解释：

反应不足（Underreaction）：当市场出现新信息时，投资者由于过度自信或信息处理能力有限，无法立即调整预期，导致价格仅部分反映信息。例如，公司发布超预期盈利报告后，投资者可能低估其持续性，导致股价缓慢上涨，形成动量。

过度反应与正反馈交易（OverreactionPositiveFeedbackTrading）：另一种观点认为，投资者对信息的反应可能