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汇率决定的资产市场模型实证

汇率是全球经济体系中最核心的价格变量之一，其波动不仅直接影响国际贸易、资本流动与跨国投资，更关乎一国宏观经济的内外均衡。20世纪70年代浮动汇率制取代固定汇率制后，传统汇率理论（如购买力平价、国际收支理论）因难以解释汇率的短期剧烈波动而逐渐式微。在此背景下，资产市场模型应运而生——它将汇率视为“本币资产与外币资产的相对价格”，强调资产存量均衡对汇率的决定作用，为理解汇率波动提供了全新的分析框架。本文将从资产市场模型的理论内核出发，系统梳理其实证研究的方法逻辑、典型案例与实践启示，最终总结该领域研究的价值与未来方向。

一、资产市场模型的理论内核与发展脉络

资产市场模型的出现，标志着汇率决定理论从“流量分析”向“存量分析”的根本转向。与传统理论关注贸易收支等流量因素不同，它认为：汇率的本质是资产价格，其变动取决于资产市场的存量均衡——当投资者对本币资产与外币资产的需求等于供给时，汇率达到均衡。这一核心逻辑下，资产市场模型发展出三大分支，共同构成了实证研究的理论基础。

（一）弹性价格货币模型：货币供需与汇率的直接关联

弹性价格货币模型是资产市场模型的“基础版本”，其核心假设是商品市场价格完全弹性（即价格能即时调整以实现商品市场均衡）。在这一框架下，汇率由两国货币的供需关系直接决定，逻辑可概括为三点：

货币供应量：一国货币供应量增加，单位货币购买力下降，本币贬值；

实际产出：一国实际产出增加，货币交易需求上升，购买力增强，本币升值；

利率水平：一国利率上升，持有本币的机会成本提高，投资者转向外币资产，本币贬值。

该模型的关键结论是“货币中性”——长期来看，货币供应量的变化仅影响价格与汇率，不改变实际产出。例如，若一国央行大幅印钞，短期会因利率下降导致本币贬值，但长期价格上涨会抵消货币扩张的影响，汇率最终回到由产出等实际因素决定的均衡值。不过，弹性价格模型的局限性也十分明显：它假设价格完全弹性，而现实中商品价格往往因工资合同、长期供货协议等因素具有“粘性”，无法解释短期汇率波动。

（二）粘性价格货币模型：短期超调与长期均衡的动态调整

粘性价格货币模型（又称“超调模型”）是对弹性价格模型的修正，其核心突破是引入价格粘性假设——商品市场价格调整缓慢，而金融市场（如外汇市场、债券市场）调整即时。这一假设下，汇率波动呈现“短期超调、长期均衡”的典型特征。

具体来说，当外部冲击（如央行加息）发生时，金融市场会立即反应：加息提高本币资产收益，投资者大量买入本币，导致本币短期大幅升值（超过长期均衡水平）；但商品市场因价格粘性无法即时调整，企业无法立即提高产品价格，实际利率（名义利率-通胀率）上升，抑制投资与消费，产出下降；随着时间推移，商品价格逐渐上涨（粘性缓解），实际利率回落，投资者减少本币资产持有，本币汇率慢慢回落至长期均衡值。

超调模型的贡献在于首次解释了浮动汇率制下的“短期汇率乱象”——比如2022年美联储加息后，美元对欧元在3个月内升值10%，但随后因美国通胀上升，美元又回吐部分涨幅。这种短期剧烈波动并非“非理性”，而是金融市场即时调整与商品市场粘性调整的矛盾结果。

（三）资产组合平衡模型：不完全替代与资产组合的动态调整

弹性价格与粘性价格模型均假设“本币资产与外币资产完全替代”（投资者仅关心收益，不关心币种），而资产组合平衡模型放松了这一假设——它认为本币资产与外币资产存在“不完全替代性”（如新兴市场的本币债券存在汇率风险、政治风险），因此投资者会通过调整资产组合（本币现金、本币债券、外币债券、股票等）实现风险与收益的平衡，而这种调整直接影响汇率。

例如，若一国本币债券收益率上升，投资者会增加本币债券持有，减少外币资产，本币升值；若该国爆发政治危机，投资者担心本币资产贬值，会抛售本币转而持有美元，导致本币大幅贬值。该模型的优势在于更贴近现实：新兴市场国家因金融市场不完善，资产替代性更低，资产组合调整对汇率的影响更显著。

二、汇率决定资产市场模型的实证研究方法体系

实证研究是连接理论与现实的桥梁。资产市场模型的实证研究需解决三个核心问题：选什么变量？用什么数据？怎么检验理论？以下从变量选择、数据处理与计量方法三个维度展开。

（一）实证研究的变量选择与数据处理

变量选择需紧密贴合理论逻辑，资产市场模型实证中常用的变量可分为三类：

基础宏观变量：反映货币供需与经济基本面，如货币供应量（M2）、实际产出（GDP）、利率（短期国债收益率）、通胀率（CPI）；

资产市场变量：反映资产收益与风险，如股票价格指数（如美国标普500、中国沪深300）、债券收益率（10年期国债收益率）、外汇储备（反映外币资产存量）；

汇率变量：通常选用双边名义汇率（如美元对欧元、日元对美元）或实际有效汇率（反映一国货币对一篮子货币的综合竞争力）