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光伏“反内卷”下的深度调整，谁能在寒冬活下来？

2025年12月9日

研究员

要点

王雷

-中国光伏制造行业正处于周期低谷，核心矛盾已从技术与资源约束转向全局性产能过剩与激北京

烈价格战。我们认为，当前行业面临三重压力：严重供过于求，产能利用率普遍较低；产品+86-1065166038

价格深度下探，行业普遍性财务亏损；产品同质化，企业被迫接受低价或减产退出，“内卷lei.wang@

式”竞争难解。尽管全球碳中和目标支撑长期需求，但中国市场增速放缓，海外将成为主要邓灵

增量市场。北京

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-政策正推动光伏产业结构性转型，倒逼中上游制造企业脱离补贴依赖，靠技术迭代、成本管

Ling.deng@

控及需求研判参与竞争。但与钢铁、煤炭等国企主导行业不同，光伏制造企业以民企为主，

行政管理效果较弱，“反内卷”需依靠政策组合、企业自律与市场化整合协同推进。当前去郑越

产能进程受到供给端刚性突出、需求端不确定性两大约束。北京

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-光伏制造企业分化加剧。头部企业（如隆基、晶科、通威、晶澳、天合）凭借深度一体化布Christine.zheng@

局、领先技术研发、高效全球化运营及稳健现金流管理，展现出一定的抗周期能力。但当前

行业普遍面临低价竞争与资产减值压力，产能利用率普遍落至40%–70%区间，即便龙头企

业亦难逃利润收缩，从EBITDA利润率、资本回报率（ROC）及其稳定性来看，横店东磁、

晶澳科技等表现相对较好。

-预计2025–2026年光伏行业处于深度调整期，信用风险显著分化，现金流韧性成为企业生

存核心。财务稳健企业（如大全能源、横店东磁）具备以下特点：经调整债务/EBITDA处于

低位、聚焦高毛利环节、EBITDA稳定、经营性现金流为正、资本开支审慎。相较之下，亿

晶光电、爱旭股份、东方日升和协鑫集成等企业财务杠杆偏高，多因前期激进扩产与研发投

入，形成较高债务规模，叠加行业低谷期盈利下滑、现金流弱化，债务压力凸显。

全球光伏产业自2007年进入高速增长阶段，2010年后在中国强有力的政策扶持、完善的供应链体

系和显著的制造成本优势推动下实现跨越式扩张。中国自2010年起逐步确立在全球光伏产业链中的

主导地位，并在2020年后近乎全面垄断从多晶硅、硅片、电池到组件的全产业链产能与产量——目

前各环节全球占比均超过80%，部分环节（如硅片）甚至高达95%以上。

然而，在产能快速扩张的同时，行业也积累了结构性过剩、同质化竞争和盈利承压等深层次矛盾。当

前，光伏产业正经历新一轮深度调整：一方面，国内政策加速推动电价机制市场化改革，终结“保量

保价”时代；另一方面，全球贸易壁垒高筑、技术路线快速迭代、电力系统消纳能力趋紧，共同驱动

行业进入洗牌新周期。

我们选取了光伏制造行业