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动量效应的心理账户理论解释与实证检验

一、引言

金融市场中，资产价格的波动规律始终是学术研究与投资实践关注的焦点。其中，动量效应作为一种典型的市场异象，指过去一段时间内表现优异的资产（如股票）在未来短期内倾向于持续上涨，而表现不佳的资产则倾向于持续下跌的现象。这一现象自被提出以来，既挑战了有效市场假说的“价格充分反映所有信息”核心假设，也为行为金融学提供了重要的研究场域。传统金融学基于理性人假设的风险补偿理论或信息扩散模型，虽能部分解释动量效应，但无法完全覆盖市场中普遍存在的“过度反应”与“反应不足”并存的复杂场景。

行为金融学的兴起为动量效应研究开辟了新路径，其中心理账户理论因其对投资者决策过程中“非理性分类”“参照点依赖”等行为特征的精准刻画，逐渐成为解释动量效应的关键视角。本文将系统探讨心理账户理论如何通过影响投资者的决策框架，进而驱动动量效应的形成，并结合实际市场数据进行实证检验，以期为理解市场异象提供更完整的理论拼图。

二、动量效应的基本特征与传统解释局限

（一）动量效应的表现与普遍性

动量效应最早由学术研究在股票市场中发现，后续被证实广泛存在于债券、商品、外汇等多种资产市场。其核心特征表现为：若以过去3-12个月为形成期，将资产按收益率排序后构建“赢家组合”（高收益资产）与“输家组合”（低收益资产），则在未来3-12个月的持有期内，赢家组合的收益率通常显著高于输家组合。这种“强者恒强、弱者恒弱”的趋势性特征，与有效市场假说中“价格随机游走”的预测形成鲜明对比。

从市场实践看，动量效应的存在为投资者提供了“追涨杀跌”的套利机会，但也加剧了市场波动。例如，某段时间内科技股因政策利好集体上涨，投资者可能因观察到这一趋势而持续买入，推动股价进一步偏离基本面，形成正向动量；反之，若某行业突发负面新闻导致股价下跌，恐慌性抛售可能强化负向动量。

（二）传统解释的不足

传统金融学对动量效应的解释主要沿两条路径展开：一是风险补偿理论，认为动量收益是对资产承担额外风险（如流动性风险、系统性风险）的补偿；二是信息扩散模型，认为市场对新信息的反应存在时滞，信息从少数知情者向市场全体参与者扩散的过程中，价格会逐步调整，形成动量。

然而，这两种解释均存在局限性。风险补偿理论难以解释动量效应在不同市场、不同资产类别中的普遍存在性——若动量收益是风险溢价，那么在风险水平相近的资产中，动量效应应呈现相似强度，但实际数据显示，小盘股、高波动股的动量效应往往更强。信息扩散模型则无法解释“过度反应”现象，例如当市场对利好信息反应过度时，理论上应出现反向修正（即反转效应），但动量效应中却常见趋势延续。

这表明，仅从理性人假设与信息处理效率角度，难以完全揭示动量效应的形成机制，需引入行为金融学的非理性行为分析框架。

三、心理账户理论的核心机制及其与动量效应的关联

（一）心理账户理论的核心内涵

心理账户理论由行为经济学家提出，其核心观点是：人们在经济决策中并非将所有财富视为统一整体，而是会根据资金来源、用途、预期等因素，将财富划分到不同的“心理账户”中。每个心理账户独立核算，具有非替代性（即不同账户的资金不能随意转移）、参照点依赖（以初始投入或预期收益为基准评估盈亏）、损失厌恶（对损失的敏感度远高于同等金额的收益）等特征。

例如，投资者可能将“工资收入”“投资盈利”“意外奖金”分别存入不同心理账户：工资收入账户更注重安全性，倾向低风险投资；投资盈利账户因被视为“意外之财”，风险容忍度更高；意外奖金账户则可能被随意支配。这种分类决策模式显著影响了投资者的风险偏好与交易行为。

（二）心理账户影响动量效应的作用路径

心理账户的上述特征通过以下三条路径驱动动量效应的形成：

非替代性导致的持仓分化

投资者通常将持有的资产按买入成本或盈亏状态划分到不同心理账户。例如，将盈利的股票归入“盈利账户”，亏损的股票归入“亏损账户”。由于心理账户的非替代性，投资者对两个账户的处置策略存在显著差异：对盈利账户，投资者倾向“落袋为安”（处置效应），但当市场出现持续上涨趋势时，盈利账户的“浮盈”会被视为“额外收益”，风险容忍度提升，反而延迟卖出；对亏损账户，投资者因厌恶损失（不愿承认亏损）而选择“捂住不卖”，甚至在股价继续下跌时因“摊薄成本”的心理继续加仓。这种“盈利账户延迟卖出、亏损账户持续持有”的行为，导致赢家组合的卖压减轻、输家组合的抛压不足，推动价格趋势延续。

参照点依赖强化趋势预期

心理账户的参照点通常是买入成本或近期高点（低点）。当股价高于参照点（处于盈利状态），投资者会将后续上涨视为“超额收益”，产生“趋势将持续”的乐观预期，进而增加买入；当股价低于参照点（处于亏损状态），投资者会将下跌视为“意外损失”，产生“趋势将反转”的侥幸心理，减少卖出甚至补仓。这种基于参照点的预期偏