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Fama-French五因子的盈利因子

引言

在现代金融理论的发展历程中，资产定价模型始终是学术界和实务界关注的核心议题。从早期的资本资产定价模型（CAPM）到Fama-French三因子模型，再到五因子模型的提出，学者们通过不断修正和完善，试图更精准地解释资产收益的驱动因素。其中，Fama-French五因子模型在三因子（市场、规模、价值）基础上，新增了盈利因子（ProfitabilityFactor）和投资因子（InvestmentFactor），进一步提升了模型对横截面收益的解释力。而盈利因子作为五因子模型中最具实践价值的创新之一，其核心作用在于捕捉“高盈利企业股票收益高于低盈利企业”的市场规律。本文将围绕Fama-French五因子的盈利因子展开深入探讨，从理论溯源到构建逻辑，从实证检验到实践应用，层层递进地揭示这一因子的内在逻辑与现实意义。

一、盈利因子的理论溯源与核心内涵

（一）传统资产定价模型的局限性与盈利因子的提出背景

20世纪60年代提出的CAPM模型，将市场风险（β系数）作为唯一解释资产收益的因子，虽在理论上简洁优美，但大量实证研究表明，其对实际市场收益的解释力有限。例如，学者们发现，市值较小的公司（小规模效应）、账面市值比（B/M）较高的公司（价值效应）往往能获得超额收益，这些现象无法被CAPM模型合理解释。基于此，Fama和French于1993年提出三因子模型，将规模因子（SMB）和价值因子（HML）纳入模型，显著提升了对收益的解释能力。然而，随着研究的深入，三因子模型的不足逐渐显现：它无法完全解释盈利水平与股票收益的关系——现实中，盈利稳定且强劲的公司股票往往能持续跑赢盈利疲软的公司，这种“盈利溢价”现象需要新的因子来捕捉。

在此背景下，Fama和French通过对美国股市1963年至2010年的样本数据进行分析，发现企业的盈利水平与未来股票收益存在显著正相关关系。他们进一步验证，这种相关性无法被市场、规模、价值因子完全解释，因此在2015年提出的五因子模型中，正式引入盈利因子（RMW，即RobustMinusWeak），用于衡量盈利稳健型企业与盈利薄弱型企业的收益差。

（二）盈利因子的核心定义与经济逻辑

盈利因子的核心定义是：通过构建“高盈利企业股票组合”与“低盈利企业股票组合”的多空策略，计算两者的收益差，作为衡量盈利对股票收益影响的代理变量。具体而言，Fama和French选择“营业利润/账面价值”（OP/BE）作为盈利指标，这一指标反映了企业利用股东投入资本创造利润的能力，排除了非经常性损益和财务杠杆的干扰，更能体现企业的核心盈利能力。

从经济逻辑看，盈利因子的存在可从两个角度解释：一是风险补偿理论。高盈利企业通常具备更强的抗风险能力和更稳定的现金流，市场可能对其要求更低的风险溢价；但实证结果却显示高盈利企业收益更高，这与风险补偿理论相悖，因此更可能源于市场的“定价错误”——投资者可能低估了高盈利企业的持续增长潜力，或过度关注短期盈利波动，导致高盈利股票被低估，从而在长期中获得超额收益。二是套利限制理论。低盈利企业往往面临更高的信息不对称和套利成本（如卖空限制），使得其价格无法及时反映真实价值，而高盈利企业信息透明度更高，套利行为更有效，从而形成收益差异。

二、盈利因子的构建逻辑与关键细节

（一）盈利指标的选择与筛选标准

盈利因子的构建首先需要明确“盈利”的度量方式。Fama和French在原始研究中选择“营业利润/账面价值”（OP/BE）作为核心指标，这一选择并非随意，而是经过多维度验证的结果。营业利润（OperatingProfit）是企业日常经营活动产生的利润，剔除了投资收益、营业外收支等非经常性项目，能更真实地反映企业主营业务的盈利能力；账面价值（BookEquity）则代表股东投入的资本，两者的比值（OP/BE）本质上是“净资产收益率（ROE）”的变形，但更强调“经营性”而非“综合性”的盈利表现。

与其他盈利指标（如净利润/市值、每股收益增长率等）相比，OP/BE的优势在于：其一，避免了市值波动对分母的干扰（如净利润/市值会因股价上涨而被动降低）；其二，排除了财务杠杆的影响（净利润包含利息支出，而营业利润不扣除利息），更能反映企业自身的经营效率；其三，数据可得性高，适用于跨行业、跨市场的比较。

（二）投资组合的分组与因子计算步骤

盈利因子的具体构建分为以下几个关键步骤：

首先，按市值将股票分为“大市值”（Big）和“小市值”（Small）两组，通常以全部股票市值的中位数为分界点。这一步是为了控制规模因子的影响，确保后续盈利分组的独立性。

其次，在每个市值分组内，按OP/BE指标将股票分为“高盈利”（Robust）、“中等盈利”（Neutral）和“低盈利”（Weak）三