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行为金融视角下的动量策略有效性分析

一、引言

在金融投资领域，动量策略是一种经典的交易模式，其核心逻辑是“过去表现好的资产未来会继续表现好，过去表现差的资产未来会继续表现差”。这一策略的有效性长期以来备受关注：传统金融学基于有效市场假说（EMH）认为，资产价格已充分反映所有公开信息，历史价格无法预测未来收益，因此动量效应应不存在；但大量实证研究却发现，全球主要股票市场普遍存在显著的动量现象，这对传统理论提出了挑战。

行为金融学的兴起为解释这一矛盾提供了新视角。它突破了“理性人”假设，强调投资者的有限理性、认知偏差与情绪波动对市场价格的影响。本文将从行为金融理论出发，系统分析动量策略的有效性来源、作用机制及现实挑战，试图揭示动量效应背后的“非理性”驱动因素，为投资者理解和应用动量策略提供更全面的理论支撑。

二、动量策略与行为金融的理论关联

（一）动量策略的基本内涵与传统解释困境

动量策略的操作逻辑可简单概括为“追涨杀跌”：在观察期（如过去3-12个月）内，选择收益排名靠前的资产构建“赢家组合”，收益排名靠后的资产构建“输家组合”，并在持有期（如未来3-12个月）内做多赢家组合、做空输家组合以获取超额收益。自20世纪90年代Jegadeesh和Titman的经典研究首次系统验证美股动量效应以来，全球多个市场（包括新兴市场）的实证结果均支持这一策略的有效性。

然而，传统金融学无法合理解释这一现象。有效市场假说认为，价格是信息的即时、无偏反映，历史价格包含的信息已被充分消化，因此无法通过历史收益预测未来收益。若动量效应持续存在，意味着市场存在套利机会，理性套利者应通过交易消除这种异常。但现实中，动量效应不仅存在，甚至在部分市场表现得更为显著，这说明传统理论的“理性人”假设与市场实际存在偏差，需要引入行为金融的分析框架。

（二）行为金融的核心理论：有限理性与认知偏差

行为金融学的核心在于承认投资者并非完全理性，其决策过程会受到心理因素和认知偏差的影响。这些偏差主要体现在两个方面：一是信息处理阶段的偏差，如投资者对新信息的反应不足或过度反应；二是决策阶段的偏差，如锚定效应、过度自信、损失厌恶等。这些偏差会导致资产价格偏离其内在价值，并形成持续性的价格趋势，为动量策略提供了生存空间。

例如，“反应不足”是指投资者对新信息（如公司盈利超预期）的吸收速度较慢，导致价格未能立即调整到位，从而形成后续的持续上涨；“反应过度”则是投资者对短期信息（如突发利好消息）过度解读，推动价格超调，后续可能因修正而出现反向趋势，但在超调的初期阶段，价格趋势仍可能延续，为动量策略创造机会。此外，“锚定效应”会使投资者过度依赖历史价格作为决策参考，当价格突破某一心理锚定点时，会触发更多跟风交易，强化趋势；“羊群效应”则导致投资者模仿他人行为，进一步放大价格波动的持续性。

三、动量策略有效性的行为机制解析

（一）信息扩散的渐进性与反应不足

市场信息的传播并非瞬间完成，而是存在渐进扩散的过程。例如，一家公司发布盈利预增公告后，并非所有投资者都能立即关注并正确解读这一信息。个人投资者可能因信息获取渠道有限、分析能力不足，对公告的重要性反应滞后；机构投资者虽具备专业分析能力，但受限于研究覆盖范围（如中小市值公司关注度低），也可能延迟调整持仓。这种信息扩散的渐进性会导致价格在信息发布初期仅部分反映利好，后续随着更多投资者注意到该信息并买入，价格持续上涨，形成动量效应。

行为金融学中的“保守主义偏差”（ConservatismBias）进一步解释了这一现象：投资者倾向于坚持原有观点，对新信息的权重赋予不足，导致对利好或利空消息的反应速度慢于理论预期。例如，当公司业绩连续超预期时，投资者可能因固守“该行业增长有限”的旧认知，未能及时上调估值，直到多期业绩验证后才逐步调整预期，推动股价持续上行。这种“慢反应”过程为动量策略提供了时间窗口——在信息逐步被市场消化的阶段，持有赢家资产可获得超额收益。

（二）过度自信与反馈交易机制

过度自信是投资者最常见的认知偏差之一。研究表明，专业投资者和个人投资者普遍存在高估自身信息处理能力和预测准确性的倾向。例如，部分投资者认为自己掌握了“独特”的分析方法或内部信息，从而在交易中频繁操作，推动价格偏离基本面。当某类资产因短期利好（如行业政策支持）出现上涨时，过度自信的投资者会将其归因于自身判断的正确性，进而追加投资，形成“价格上涨→投资者信心增强→继续买入→价格进一步上涨”的正反馈循环。

这种反馈交易机制会放大价格趋势的持续性。例如，某科技股因新产品发布上涨5%，过度自信的投资者认为这是“自己早有预判”的结果，于是加仓买入，推动股价再涨3%；其他投资者观察到股价持续上涨后，可能因“错失恐惧症”（FOMO）跟风买入，进一步推高股价。这种由心理因素驱