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Fama-French五因子模型对科创板股票的适用性

一、Fama-French五因子模型的理论基础与核心逻辑

资产定价模型是金融研究的核心议题之一，旨在揭示股票收益的驱动因素。Fama-French五因子模型作为现代资产定价理论的重要成果，其发展与应用始终与市场实践紧密关联。要探讨其在科创板的适用性，首先需要理解模型的理论内核与逻辑脉络。

（一）模型的起源与演进

Fama-French模型的雏形可追溯至1993年。当时，Fama和French通过实证研究发现，传统CAPM模型仅用市场风险（β系数）无法完全解释股票收益，于是提出三因子模型，新增“规模因子（SMB）”和“价值因子（HML）”。其中，SMB反映小市值股票相较于大市值股票的超额收益，HML反映低市净率（价值股）相较于高市净率（成长股）的超额收益。这一模型在全球主要股票市场的实证中表现优异，逐渐成为资产定价的基准工具。

随着研究深入，Fama和French在2015年进一步扩展模型，加入“盈利因子（RMW）”和“投资因子（CMA）”，形成五因子模型。RMW衡量高盈利能力公司（如高ROE）相对于低盈利能力公司的超额收益，CMA衡量低投资水平公司（如低资产增长率）相对于高投资水平公司的超额收益。这一改进源于学者们发现，三因子模型无法合理解释“盈利异象”（高盈利股票长期跑赢低盈利股票）和“投资异象”（低投资股票长期跑赢高投资股票），五因子模型通过补充这两个维度，显著提升了对股票收益的解释力。

（二）五因子的经济逻辑与实证意义

五因子模型的每个因子都有明确的经济含义，本质上是对市场中“风险补偿”或“行为偏差”的刻画：

市场因子（MKT）是系统风险的代理变量，反映市场整体波动对个股收益的影响，是所有资产定价模型的基础。

规模因子（SMB）的逻辑在于小公司通常信息透明度低、抗风险能力弱，投资者要求更高的风险溢价；同时，小公司成长空间大，可能被市场赋予更高预期收益。

价值因子（HML）的背后是“价值投资”理念：价值股因短期业绩不佳被低估，长期会向基本面回归，而成长股因过高预期容易出现估值泡沫。

盈利因子（RMW）体现“质量溢价”：高盈利公司财务健康、现金流稳定，更能抵御经济下行压力，投资者愿意为其支付溢价。

投资因子（CMA）则与“过度投资”相关：高投资公司可能因盲目扩张导致效率下降，而低投资公司更注重现有资产的高效利用，长期收益更稳健。

全球主要市场的实证研究（如美国、欧洲、日本股市）表明，五因子模型对股票收益的解释力普遍高于三因子模型和CAPM，尤其在解释不同盈利水平、投资风格的股票收益差异时表现突出。但模型的有效性高度依赖市场环境，新兴市场或特殊板块（如科创板）的适用性仍需具体分析。

二、科创板市场特征与资产定价特殊性

科创板作为中国资本市场改革的“试验田”，自设立以来便以“服务科技企业”为定位，其上市公司特征、投资者结构及市场机制与主板存在显著差异，这些特殊性可能对五因子模型的适用性产生关键影响。

（一）科创板上市公司的行业分布与成长特性

科创板的上市企业主要集中于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保及生物医药等高新技术产业，科技属性鲜明。与主板大量传统行业（如金融、地产、制造业）企业不同，科创板企业多处于成长期甚至初创期，具有“高研发投入、高不确定性、轻资产”的特征。例如，部分企业尚未实现稳定盈利，利润主要来源于技术转化而非成熟产品销售；资产结构中无形资产（如专利、技术）占比高，固定资产占比低；业务模式依赖创新而非规模扩张。

这种成长特性直接影响股票收益的驱动因素：传统模型中“盈利”“投资”等因子的表现可能被弱化。例如，高研发投入的企业可能短期盈利不佳（RMW因子中的“低盈利”），但长期成长潜力大，其股票反而可能获得超额收益；而低投资（CMA因子中的“低投资”）的企业可能因缺乏技术投入而被市场看空，与模型预测的“低投资溢价”相悖。

（二）科创板的投资者结构与交易行为特征

科创板设置了50万元的资金门槛（证券账户资产不低于50万元且参与证券交易满24个月），这一准入限制使得个人投资者占比低于主板，但高于创业板和北交所。根据公开数据，科创板个人投资者占比约为30%-40%，机构投资者（包括公募基金、私募基金、社保基金等）占比约60%-70%。与主板以个人投资者为主的市场不同，科创板机构投资者的专业分析能力更强，更关注企业的技术壁垒、研发投入等长期价值指标；但个人投资者中仍有相当比例是风险偏好较高的“活跃交易者”，其交易行为易受市场情绪、热点题材驱动。

投资者结构的差异会影响因子的有效性：机构投资者对盈利、投资等基本面因子更敏感，可能强化RMW、CMA因子的解释力；而个人投资者的情绪波动可能放大市场因子（MKT）的波动性，导致个股收益与市场整体走势的相关性增强，同