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资产定价中的Carhart四因子模型实证检验

一、引言

资产定价是金融研究的核心命题之一，其核心在于揭示资产收益的驱动因素。从早期的资本资产定价模型（CAPM）到Fama-French三因子模型，再到Carhart四因子模型，学术界对资产收益解释力的探索从未停止。其中，Carhart四因子模型作为Fama-French三因子模型的扩展，通过引入动量因子（MomentumFactor），试图解决传统模型无法解释的“动量效应”这一市场异象，成为近年来资产定价领域的重要分析工具。

在实际市场中，投资者常观察到“过去一段时间表现好的股票未来一段时间可能继续表现好”的现象，这种动量效应无法被市场风险、规模效应和价值效应完全解释。Carhart四因子模型能否有效捕捉这一特征？其在不同市场环境下的解释力如何？与传统三因子模型相比是否具有显著优势？围绕这些问题展开实证检验，不仅能深化对资产定价理论的理解，还能为投资策略制定、基金绩效评估等实践活动提供理论支撑。

二、Carhart四因子模型的理论基础

（一）模型的演进逻辑

资产定价模型的发展始终围绕“解释更多收益变异”这一目标。CAPM模型提出“市场风险是资产收益的唯一驱动因素”，但后续研究发现，市值较小的公司（小规模效应）、账面市值比较高的公司（价值效应）往往能获得超额收益，这对CAPM形成挑战。基于此，Fama和French于1993年提出三因子模型，将市场因子（MarketFactor）、规模因子（SizeFactor）和价值因子（ValueFactor）纳入模型，显著提升了对股票收益的解释力。

然而，Jegadeesh和Titman在1993年发现的“动量效应”（即过去3-12个月收益较高的股票未来继续获得高收益），仍无法被三因子模型合理解释。为弥补这一缺陷，Carhart于1997年在三因子模型基础上引入动量因子（MomentumFactor），形成四因子模型，试图通过四个维度更全面地刻画资产收益的驱动因素。

（二）四因子的经济含义

Carhart四因子模型的四个因子分别对应不同的风险或市场特征：

市场因子（MKT）：反映市场整体波动对资产收益的影响，通常用市场组合收益率与无风险利率的差值表示。这一因子延续了CAPM的核心思想，强调系统性风险对资产定价的基础作用。

规模因子（SMB）：即“小市值减大市值”（SmallMinusBig），衡量小规模公司相对于大规模公司的超额收益。其经济逻辑在于，小市值公司往往信息透明度较低、流动性较差，投资者需要更高的风险溢价作为补偿。

价值因子（HML）：即“高账面市值比减低账面市值比”（HighMinusLow），反映价值型股票（高账面市值比）与成长型股票（低账面市值比）的收益差异。价值型股票通常被市场低估，投资者预期其未来估值修复会带来超额收益。

动量因子（UMD）：即“赢家减输家”（UpMinusDown），衡量过去一段时间表现优异的股票（赢家组合）与表现较差的股票（输家组合）的收益差。这一因子的引入直接回应了动量效应，认为市场对信息的反应存在延迟，导致股价趋势延续。

三、实证研究设计

（一）数据选取与处理

为确保研究结论的普适性，本文选取某股票市场的公开交易数据作为研究样本。样本时间覆盖多个完整的市场周期（包括牛市、熊市和震荡市），以检验模型在不同市场环境下的稳定性。具体数据包括：

股票交易数据：涵盖所有在样本期内持续交易的股票，剔除ST股、退市股等异常标的，确保数据有效性。

财务数据：用于计算账面市值比（B/M），选取期末净资产与总市值的比值。

无风险利率：以同期国债收益率为替代，反映资金的时间价值。

（二）因子构造方法

市场因子（MKT）：计算市场组合的月收益率（通常以宽基指数收益率代表），减去无风险利率，得到市场风险溢价。

规模因子（SMB）：按市值中位数将股票分为“小市值”和“大市值”两组，分别计算两组的平均收益率，SMB为小市值组收益率减去大市值组收益率。

价值因子（HML）：按账面市值比的30%和70%分位数将股票分为“高B/M”“中B/M”“低B/M”三组，计算高B/M组与低B/M组的平均收益率差，即为HML。

动量因子（UMD）：以过去12个月（滞后1个月）的收益率为排序指标，将股票分为“赢家组合”（前30%）和“输家组合”（后30%），UMD为赢家组合月收益率减去输家组合月收益率。

（三）模型构建与检验方法

本文采用时间序列回归方法，对每只股票的超额收益（个股收益率减去无风险利率）与四个因子进行回归，模型形式为：

个股超额收益=α+β?×MKT+β?×SMB+β?×HML+β?×UMD+ε

其中，α为截距项，反映模型无法解释的超额收益；β?至β?为各因子的敏感系数；ε为随机误差项