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Fama-French五因子模型的中国市场适配性

引言

资产定价模型是金融研究的核心议题之一，其核心在于揭示资产收益与风险因子之间的内在关系。Fama-French五因子模型作为现代资产定价理论的重要突破，自提出以来便在全球范围内引发广泛关注。该模型在传统三因子模型（市场、规模、价值因子）基础上，引入盈利因子（Profitability）和投资因子（Investment），试图更全面地解释股票收益的横截面差异。然而，任何资产定价模型的有效性都与市场环境密切相关——美国市场的成熟性、投资者结构的理性化以及信息披露的完善性，与中国这样的新兴市场存在显著差异。探讨Fama-French五因子模型在中国市场的适配性，不仅是学术研究的重要课题，更是为本土量化投资、风险管理及资产配置提供理论支撑的现实需求。本文将围绕模型的理论逻辑、中国市场的特殊性、实证检验结果及适配性优化路径展开系统分析，以期为理解中国资本市场的定价规律提供新视角。

一、Fama-French五因子模型的理论逻辑与核心内涵

（一）从三因子到五因子：模型的演进脉络

Fama与French在1993年提出的三因子模型，通过市场因子（MKT）、规模因子（SMB）和价值因子（HML），成功解释了传统CAPM模型无法覆盖的“规模效应”（小市值股票长期超额收益）和“价值效应”（低市净率股票超额收益），被视为资产定价领域的里程碑。但随着研究深入，学者发现三因子模型对部分收益异象（如盈利稳定的公司超额收益、投资保守的公司超额收益）解释力不足。2015年，Fama和French在《AFive-FactorAssetPricingModel》中正式提出五因子模型，新增盈利因子（RMW，高盈利公司减去低盈利公司的收益差）和投资因子（CMA，低投资公司减去高投资公司的收益差），试图通过“盈利-投资”维度进一步捕捉公司基本面信息对收益的影响。这一扩展并非简单的因子叠加，而是基于“企业投资-融资决策影响股东收益”的逻辑：高盈利、低投资的公司更可能为股东创造持续价值，其股票应获得更高溢价；反之则溢价较低甚至为负。

（二）五因子的经济含义与协同作用

五因子模型的五个因子并非独立存在，而是通过“风险补偿”和“套利限制”两条路径共同作用于资产价格：

市场因子（MKT）反映系统性风险，是所有资产收益的基础驱动；规模因子（SMB）指向小市值公司的信息不透明性与流动性风险，投资者要求更高补偿；价值因子（HML）对应“价值股”因市场低估或财务困境带来的风险溢价；盈利因子（RMW）强调盈利稳定的公司抗周期能力更强，其股票收益更具可持续性；投资因子（CMA）则反映过度投资可能导致的资本配置效率低下，低投资公司因更审慎的扩张策略受到市场青睐。五因子的协同，本质上是从“规模-估值-盈利-投资”多维度刻画公司特征，从而更精准地捕捉收益的横截面差异。

二、中国市场的特殊性：适配性分析的现实基础

Fama-French五因子模型的有效性高度依赖市场环境，而中国资本市场作为典型的新兴加转轨市场，其制度特征、投资者结构及运行逻辑与模型诞生的美国市场存在显著差异，这为模型的适配性埋下了天然的“调试需求”。

（一）投资者结构：散户主导与非理性行为

与美国市场以机构投资者（占比超70%）为主不同，中国A股市场散户投资者数量占比长期超过90%，交易金额占比一度高达80%以上。散户的投资行为更易受情绪驱动，表现出“追涨杀跌”“炒小炒差”等特征。例如，部分低盈利、高投资的“题材股”可能因短期市场情绪被爆炒，导致盈利因子（RMW）和投资因子（CMA）的定价效率下降；而小市值股票（SMB）因流通盘小、易被操纵，其“规模效应”可能被过度放大或扭曲，与模型假设的“小公司风险溢价”逻辑偏离。

（二）市场有效性：信息效率与定价机制的差异

根据有效市场假说，半强式有效市场中价格应充分反映所有公开信息。美国市场经过百年发展，信息披露制度完善，分析师覆盖广泛，股价对盈利、投资等基本面信息的反应较为及时。但中国市场仍处于“弱式有效向半强式有效过渡”阶段：一方面，部分公司存在财务信息失真、内幕信息泄露等问题，基本面因子（如盈利、投资）的真实性存疑；另一方面，政策干预（如产业政策、交易规则调整）对股价的影响常超过基本面因素，导致因子间的逻辑关系被打断。例如，某行业因政策扶持出现“高投资-高估值”现象，与模型中“低投资公司溢价”的结论相悖。

（三）制度环境：政策周期与市场干预的特殊性

中国资本市场的发展始终与政策导向紧密相关。从新股发行制度（如注册制改革）到交易机制（如涨跌停板限制），从行业扶持政策（如新能源补贴）到金融监管（如杠杆资金规范），政策因素频繁影响市场运行。例如，在“稳增长”政策周期中，部分低盈利但承担社会责任的国有企业可能获得流动性支持，其股价表