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资产定价中的异质性投资者模型

一、异质性投资者模型的理论溯源与核心内涵

（一）传统资产定价模型的局限性

在现代金融理论的发展历程中，传统资产定价模型长期占据主导地位。以资本资产定价模型（CAPM）和有效市场假说（EMH）为代表的经典理论，构建了一套逻辑自洽的分析框架。这些模型的共同特征是假设市场中的投资者具有“同质性”——他们拥有相同的信息集、一致的风险偏好、理性的决策能力，且对资产未来收益的预期完全一致。在这种假设下，资产价格能够及时、充分地反映所有可获得的信息，市场始终处于均衡状态，价格波动仅由新信息的出现驱动。

然而，随着金融市场实践的深入，越来越多的“市场异象”难以被传统模型解释。例如，股票市场频繁出现的价格泡沫与崩盘（如科技股泡沫、房地产次贷危机中的资产价格剧烈波动）、长期存在的过度交易现象（实际交易量远超理论预测的信息驱动交易量）、以及动量效应（过去上涨的股票未来继续上涨）和反转效应（长期下跌的股票出现反弹）等，都与有效市场假说中“价格随机游走”的结论相矛盾。这些异象的存在，暴露出同质性假设的局限性——现实中的投资者并非“克隆体”，他们的差异深刻影响着资产定价过程。

（二）异质性假设的提出与发展脉络

异质性投资者模型的兴起，本质上是金融理论对市场现实的回应。20世纪80年代以来，行为金融学的崛起为异质性假设提供了理论支撑。学者们开始关注投资者在信息获取、认知能力、风险偏好等方面的差异，并尝试将这些差异纳入资产定价模型。

早期的探索可追溯至噪声交易者模型。DeLong、Shleifer等学者提出的DSSW模型（1990）首次系统分析了噪声交易者（因信息缺失或认知偏差而做出非理性决策的投资者）与理性套利者的互动对资产价格的影响。该模型指出，噪声交易者的错误预期可能导致资产价格长期偏离基本面价值，且这种偏离并非完全由理性套利者纠正——由于套利者面临“噪声交易者风险”（即价格可能进一步偏离的不确定性），他们的套利行为会受到限制，从而使得价格偏离持续存在。这一结论突破了传统模型中“套利无风险”的假设，为异质性投资者的定价影响提供了理论依据。

随后，学者们从不同维度扩展了异质性假设。Hong和Stein（1999）提出的“分歧模型”关注投资者的信息处理差异：一部分投资者仅关注基本面信息（“新闻观察者”），另一部分则依赖价格趋势（“动量交易者”），两类投资者的互动会导致价格动量效应和长期反转。此外，基于偏好差异的模型（如不同风险厌恶系数的投资者共存）、基于投资期限差异的模型（长期持有者与短期投机者的策略冲突）等也逐渐被纳入研究框架。这些模型共同构成了异质性投资者模型的理论体系，其核心在于：投资者的异质性是理解资产价格动态的关键变量。

二、异质性投资者模型的核心假设与分类

（一）投资者异质性的具体维度

异质性投资者模型的关键在于明确“异质性”的具体表现形式。从现有研究看，投资者的差异主要体现在以下四个维度：

信息获取与处理能力的差异：现实中，投资者并非拥有相同的信息集。部分机构投资者（如大型基金）具备更强的信息收集能力（如通过实地调研、行业数据库），而个人投资者可能仅依赖公开媒体信息。即使面对相同信息，不同投资者的处理能力也存在差异——专业投资者更擅长运用金融模型分析数据，而普通投资者可能受限于知识水平，仅关注表面信息（如股价涨跌幅度）。这种信息不对称会导致投资者对资产价值的判断出现分歧。

风险偏好的差异：传统模型假设所有投资者具有相同的风险厌恶系数，但现实中，投资者的风险承受能力千差万别。退休基金更倾向低风险资产（如国债），而对冲基金可能偏好高杠杆、高波动的衍生品。风险偏好的差异直接影响投资者的资产选择：风险厌恶型投资者会更多持有安全资产，推高其价格；风险偏好型投资者则追逐高风险资产，放大其价格波动。

投资期限的差异：长期投资者（如养老金）关注资产的长期基本面价值，倾向于“买入并持有”策略；短期投机者（如日内交易者）则更关注价格短期波动，通过高频交易获利。投资期限的差异会导致两类投资者对同一信息的反应不同：长期投资者可能忽略短期利好消息，而短期投机者会迅速跟进，推动价格短期偏离基本面。

行为偏差的差异：行为金融学研究表明，投资者普遍存在认知偏差（如过度自信、锚定效应、损失厌恶），但不同群体的偏差程度不同。例如，个人投资者更容易受“处置效应”影响（过早卖出盈利股票、长期持有亏损股票），而机构投资者由于受业绩考核压力，可能表现出“羊群行为”（跟随其他机构的交易方向）。这些行为偏差会导致投资者决策偏离理性预期，进而影响资产价格。

（二）典型模型类型与机制解析

基于上述异质性维度，学者们构建了多种模型，其中最具代表性的包括以下三类：

基于信息差异的理性预期扩展模型

这类模型假设投资者分为“知情者”和“不知情者”。知情者掌握关于资产价值