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CAPM模型的实证检验与Roll批判的中国市场验证

引言

资产定价理论始终是金融研究的核心议题，其中资本资产定价模型（CAPM）自提出以来，凭借其简洁的线性关系和明确的经济含义，成为连接风险与收益的经典分析框架。从学术价值看，CAPM不仅为投资者提供了衡量资产系统性风险的工具，更构建了理解市场均衡的理论基石；从实践意义讲，它被广泛应用于资产估值、投资组合管理及业绩评价等领域。然而，自20世纪70年代起，以Roll批判为代表的理论挑战逐渐浮现，质疑CAPM实证检验的逻辑基础，引发学界对模型适用性的深度反思。中国作为全球第二大股票市场，其新兴加转轨的特性（如投资者结构失衡、政策干预显著、市场有效性不足）为检验CAPM及Roll批判提供了独特场景。本文将系统梳理CAPM的理论脉络与实证争议，结合中国市场数据展开验证，探讨Roll批判在本土市场的适用性，为理解资产定价规律提供新视角。

一、CAPM模型的理论内核与早期实证探索

（一）CAPM的理论框架与核心假设

CAPM由Sharpe、Lintner和Mossin等人在Markowitz现代投资组合理论基础上发展而来，其核心思想是：在市场均衡状态下，资产的预期收益仅与系统性风险（通过贝塔系数衡量）相关，非系统性风险因分散投资被消除，不会获得额外补偿。模型的成立依赖一系列严格假设：首先，投资者是理性的均值-方差优化者，仅通过预期收益和方差评价资产；其次，市场无摩擦，无交易成本、税收且所有资产可无限分割；再者，投资者对资产收益的概率分布具有同质预期；最后，存在无风险资产，投资者可无限制借贷。在这些假设下，市场组合（包含所有可交易资产的组合）是均值-方差有效的，任何资产的预期收益可表示为无风险利率加上贝塔系数与市场风险溢价的乘积。

（二）早期实证检验的方法与结论

20世纪60至70年代，学者们围绕CAPM展开了大量实证研究，其中Black、Jensen与Scholes（BJS）的检验具有里程碑意义。他们以美国股市为样本，通过构建不同贝塔值的投资组合（而非单只股票）降低非系统性风险干扰，发现组合收益与贝塔呈正相关，但高贝塔组合收益低于模型预测，低贝塔组合收益高于预测，暗示无风险利率可能不存在或模型存在偏差。Fama与MacBeth进一步提出两步检验法：第一步用时间序列回归估计个股贝塔；第二步以贝塔为解释变量进行截面回归，检验收益与贝塔的线性关系。早期多数研究支持CAPM的基本逻辑——贝塔是收益的主要解释因素，但也观察到截距项非零、非线性关系等异常现象，为后续批判埋下伏笔。

（三）实证争议的萌芽：异常现象的涌现

随着研究深入，学者们发现CAPM无法解释的“异常现象”逐渐增多。例如，Banz发现小市值股票长期收益高于大市值股票（规模效应），Basu指出市盈率低的股票收益更高（价值效应），Jegadeesh与Titman观察到股票存在中期价格动量。这些现象表明，除贝塔外，其他因素也在影响收益，CAPM的解释力受到质疑。但此时的争议更多集中于模型的实证修正（如引入多因素），尚未触及理论检验的逻辑基础。

二、Roll批判：对CAPM实证检验的根本性质疑

（一）Roll批判的核心逻辑

1977年，Roll在《对资产定价理论检验的批判》中提出了颠覆性观点：现有CAPM的实证检验本质上是对“市场组合均值-方差有效性”的检验，而非模型本身。由于理论中的市场组合包含所有可交易资产（股票、债券、房地产、人力资本等），而实证中仅能使用有限的替代组合（如标普500指数、沪深300指数），这导致检验存在根本性缺陷。具体而言：若替代组合是均值-方差有效的，即使CAPM不成立，截面回归也可能显示收益与贝塔线性相关；若替代组合无效，即使CAPM正确，检验结果也会拒绝模型。因此，所有已有的实证检验都无法真正验证CAPM，只能说明替代组合是否有效。

（二）Roll批判的延伸影响

Roll的批判不仅动摇了CAPM实证研究的基础，更引发了对资产定价检验方法论的反思。后续研究进一步指出，市场组合的不可观测性导致贝塔估计存在“代理误差”，这种误差会通过计量方法传递到检验结果中，使得贝塔与收益的关系可能被高估或低估。例如，若替代组合遗漏了某些高风险资产，其贝塔会被低估，截面回归中贝塔的系数可能被错误放大。此外，Roll批判还推动了对“均值-方差有效性”检验的独立研究，学者们开始关注如何构建更接近真实市场组合的代理变量，或通过其他方式绕过市场组合不可观测的困境。

（三）对早期实证的重新解读

基于Roll批判，早期支持CAPM的研究可被重新解释为替代组合（如标普500）在样本期内具有一定的均值-方差有效性；而发现异常现象的研究，可能是因为替代组合未能有效代表市场组合。例如，BJS检验中观察到的高贝塔组合收益不足，可能是由于标普500指数未包含债