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股票流动性溢价的实证研究

一、引言

在股票市场中，投资者的决策往往围绕“收益-风险”框架展开，但除了传统的系统性风险外，还有一个关键因素常被提及——流动性。简单来说，流动性是指资产以合理价格快速变现的能力。当投资者持有流动性较差的股票时，可能面临无法及时卖出或被迫折价出售的风险，因此理论上这类股票需要提供更高的预期收益作为补偿，这种现象被称为“流动性溢价”。近年来，随着市场有效性研究的深入，流动性溢价是否普遍存在、其影响机制如何、在不同市场环境下是否呈现差异等问题，成为学术研究与投资实践共同关注的焦点。本文通过实证分析，试图回答这些问题，为投资者理解市场定价规律、优化资产配置提供参考。

二、流动性溢价的理论基础与概念界定

（一）流动性的内涵与度量

要研究流动性溢价，首先需要明确“流动性”的具体含义。广义上，流动性包含四个维度：宽度（买卖价差）、深度（一定价格范围内可交易的数量）、弹性（价格偏离后恢复均衡的速度）和即时性（交易执行的速度）。在实证研究中，学者们通常选择可量化的指标来近似反映流动性水平。例如，买卖价差是最直接的指标，价差越小，说明市场交易成本越低，流动性越好；换手率（一定时期内成交量与流通股本的比值）则反映交易活跃程度，换手率越高，流动性越强；此外，还有“非流动性指标”（Amihud指标），通过计算价格对交易量的敏感度来衡量，该指标值越大，说明少量交易就会引起较大价格波动，流动性越差。不同指标各有优劣，实际研究中常结合多种指标以提高结论的稳健性。

（二）流动性溢价的理论逻辑

流动性溢价的存在，本质上是市场对流动性风险的补偿。根据资产定价理论，投资者在选择资产时，不仅要求补偿系统性风险（如市场风险），还会要求补偿与资产自身特性相关的非系统性风险。对于流动性较差的股票，投资者可能面临两种成本：一是交易成本，如较高的买卖价差或冲击成本；二是持有成本，即当需要紧急变现时，可能被迫以低于合理价格卖出，产生隐性损失。为了吸引投资者持有这些股票，市场会通过定价机制使其预期收益高于流动性好的股票，从而形成流动性溢价。早期学者通过构建理论模型验证了这一逻辑，例如有研究指出，在信息对称的市场中，投资者会根据股票的流动性差异调整预期收益，最终达到均衡状态时，流动性与预期收益呈负相关关系。

三、实证研究的方法设计与数据说明

（一）数据来源与样本选择

本文以某成熟股票市场的公开交易数据为基础，选取时间跨度较长的样本期以覆盖不同市场周期（如牛市、熊市、震荡市），确保结论的普适性。样本范围为在该市场上市交易的普通股，剔除了ST股、退市股等存在异常交易的股票，最终得到数千只股票的有效数据。数据内容包括日度交易价格、成交量、流通股本等基础信息，以及公司市值、账面市值比等财务指标。

（二）变量定义与模型构建

被解释变量：预期收益。采用股票的月超额收益率（即个股月收益率减去无风险利率），无风险利率以同期国债收益率近似替代。

解释变量：流动性指标。为全面反映流动性特征，选取换手率（月成交量/月流通股本）、买卖价差（当日最高买价与最低卖价的平均差）、Amihud指标（月内日度绝对收益率与日度成交额的比值的平均值）三个指标，分别从交易活跃度、交易成本、价格冲击三个维度衡量流动性。

控制变量：为排除其他因素对收益的影响，引入市值（流通市值的自然对数）、账面市值比（股东权益与市值的比值）、贝塔系数（反映市场风险）等变量。其中，市值用于控制“规模效应”（小市值股票通常收益更高），账面市值比用于控制“价值效应”（高账面市值比的价值股可能收益更高），贝塔系数用于控制系统性风险。

模型采用经典的横截面回归方法，具体步骤为：首先，按月份计算各股票的流动性指标、控制变量及超额收益率；然后，以月为单位，对所有股票进行横截面回归，考察流动性指标与超额收益率的关系；最后，对各月的回归系数取平均值，检验其显著性。这种方法能有效捕捉不同时间点流动性溢价的变化，同时控制其他变量的干扰。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计与相关性分析

从描述性统计结果看，样本股票的流动性指标存在显著差异。例如，换手率的平均值约为某一数值，最大值与最小值相差数倍，说明市场中既有交易极为活跃的股票（如大市值蓝筹股），也有长期无人问津的“僵尸股”。买卖价差的分布同样呈现两极分化，部分股票的价差仅为几分钱，而少数股票的价差超过股价的5%。Amihud指标的平均值显示，多数股票的价格对交易量的敏感度较低，但仍有部分股票的指标值较高，说明其流动性风险较大。

相关性分析表明，流动性指标与超额收益率之间存在初步的负相关关系。例如，换手率越高（流动性越好），超额收益率越低；Amihud指标越大（流动性越差），超额收益率越高。控制变量方面，市值与超额收益率负相关（小市值股票收益更高），账面市值比与超额收益率正相关（价值股