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Fama-French五因子模型的A股实证检验

一、引言

资产定价模型是金融研究的核心议题之一，其核心在于揭示股票收益的驱动因素。自资本资产定价模型（CAPM）提出以来，学者们不断通过实证研究修正和完善模型框架。Fama和French于1993年提出的三因子模型（市场因子、市值因子、账面市值比因子），通过引入规模效应和价值效应，显著提升了对股票收益的解释力；2015年，两人进一步将模型扩展为五因子模型（新增盈利因子和投资因子），试图更全面地捕捉资产定价中的系统性风险。

A股市场作为全球第二大股票市场，具有投资者结构以散户为主、信息效率较低、政策影响显著等独特特征。这些特征是否会影响经典资产定价模型的适用性？五因子模型能否有效解释A股股票收益？针对这一问题展开实证检验，不仅有助于验证经典理论在新兴市场的普适性，也能为投资者资产配置、监管层市场建设提供经验参考。本文将围绕这一主题，通过理论梳理、数据验证和结果分析，系统探讨Fama-French五因子模型在A股市场的表现。

二、Fama-French五因子模型的理论基础与逻辑内涵

（一）从三因子到五因子：模型的演进逻辑

Fama-French三因子模型的提出源于对CAPM的修正。早期研究发现，股票收益不仅与市场风险（β值）相关，市值较小的公司（“小公司效应”）和账面市值比较高的公司（“价值股效应”）往往能获得超额收益，这些现象无法被CAPM完全解释。三因子模型通过引入市值因子（SMB，小市值减大市值组合收益）和账面市值比因子（HML，高账面市值比减低账面市值比组合收益），将模型扩展为：

股票超额收益=市场风险溢价+市值因子暴露×SMB+账面市值比因子暴露×HML

然而，后续研究发现，三因子模型仍存在解释力不足的领域。例如，盈利能力更强的公司和投资更保守的公司，其股票收益往往更高，这一现象被称为“盈利效应”和“投资效应”。基于此，Fama和French在2015年将模型扩展为五因子模型，新增盈利因子（RMW，高盈利减低盈利组合收益）和投资因子（CMA，低投资减低投资组合收益），形成更全面的定价框架。

（二）五因子的经济含义与定价逻辑

五因子模型中的每个因子都对应特定的风险或市场异象：

市场因子（MKT）：反映市场整体波动对个股收益的影响，是CAPM的核心变量；

市值因子（SMB）：捕捉小市值公司因流动性差、信息不对称等因素产生的超额收益；

账面市值比因子（HML）：代表价值股因被市场低估或承担更高经营风险而获得的溢价；

盈利因子（RMW）：体现高盈利公司因盈利能力稳定、抗风险能力强而产生的收益优势；

投资因子（CMA）：反映保守投资策略（如减少扩张性支出）的公司因避免过度投资风险而获得的超额收益。

五因子模型的逻辑在于，股票收益是这五类系统性风险的综合补偿。若模型在A股有效，则这五个因子应能显著解释不同特征股票组合的收益差异。

三、数据选取与研究方法设计

（一）数据范围与样本筛选

为确保研究的时效性和代表性，本文选取A股市场近十年的交易数据作为研究样本。考虑到ST股、退市股等特殊标的存在异常波动风险，样本筛选时剔除了这些股票；同时，为避免新股上市初期的非理性炒作，仅保留上市满一年的公司数据。最终样本覆盖约3000家上市公司，涵盖主板、创业板和科创板，行业分布覆盖金融、工业、消费、科技等主要板块。

（二）因子构造方法

参考Fama和French的经典做法，各因子的构造步骤如下：

市场因子（MKT）：以沪深300指数收益率减去无风险利率（选取同期国债收益率）计算市场风险溢价；

市值因子（SMB）：每年末按流通市值将股票分为“小市值”（后30%）和“大市值”（前30%）两组，分别计算两组股票的月均收益率，SMB为小市值组收益率减大市值组收益率；

账面市值比因子（HML）：按市净率（PB）将股票分为“高账面市值比”（PB后30%，即价值股）和“低账面市值比”（PB前30%，即成长股）两组，HML为高组收益率减低组收益率；

盈利因子（RMW）：以净利润与市值比（E/P）衡量盈利能力，分为“高盈利”（前30%）和“低盈利”（后30%）两组，RMW为高组收益率减低组收益率；

投资因子（CMA）：以总资产增长率衡量投资水平，分为“低投资”（后30%，即投资保守型）和“高投资”（前30%，即投资激进型）两组，CMA为低组收益率减低组收益率。

（三）实证检验方法

本文采用“分组检验+回归分析”的双重验证方法：

首先，按五个因子的组合排序（如同时按市值和账面市值比分组）构造25个投资组合，计算各组合的月均超额收益；

其次，通过时间序列回归，将各组合的超额收益对五因子进行回归，观察回归系数的显著性（t值）和模型拟合优度（R2），以判断因子对收益的解释力；

最后，对比五因子模型与三因子模型