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羊群效应在P2P网贷市场中的实证检验

一、引言

P2P网贷作为互联网金融的典型形态，凭借低门槛、高收益的特点，曾在金融市场中迅速崛起，成为传统金融体系的重要补充。然而，这一新兴业态的繁荣背后，投资者行为的非理性特征逐渐显现。羊群效应作为行为金融学的核心概念之一，指个体投资者在信息不充分或决策不确定时，倾向于模仿他人行为，导致群体决策偏离理性预期的现象。在P2P网贷市场中，由于借款项目信息透明度不足、投资者专业能力参差不齐，羊群效应的发生概率显著高于传统金融市场。本文通过实证检验，系统分析羊群效应在P2P网贷市场中的存在性、表现特征及影响机制，旨在为市场监管、投资者教育及平台规范提供理论支撑。

二、羊群效应的理论基础与P2P市场表现特征

（一）羊群效应的行为金融学解释

行为金融学认为，羊群效应的产生源于个体决策的有限理性与外部环境的信息约束。具体可分为两类：一类是“真羊群效应”，即投资者因自身信息处理能力不足，主动放弃独立分析，选择跟随他人决策；另一类是“伪羊群效应”，指投资者基于相似信息集做出同向决策，表面呈现群体趋同特征，但本质是独立判断的结果。区分二者的关键在于验证投资者行为是否受他人决策的直接影响，而非仅受公共信息驱动。

在P2P网贷场景中，投资者面临的信息不对称更为突出。借款方的信用状况、资金用途等核心信息主要依赖平台披露，而平台可能因利益驱动选择性披露或粉饰数据；投资者个体受专业知识限制，难以对复杂的风险指标（如违约概率、流动性风险）进行准确评估。这种信息劣势使投资者更倾向于通过观察他人行为（如项目投资人数、满标速度）推断项目质量，从而形成决策依赖。

（二）P2P网贷市场中羊群效应的典型表现

跟投高热度项目的“马太效应”

观察市场交易数据可见，部分借款项目在上线初期若迅速获得大量投资（如前10%的投资时段内完成50%的融资额），后续投资者的跟投概率会显著提升。这种现象并非完全由项目本身的风险收益特征驱动——例如，某些高热度项目的借款利率与市场平均水平接近，甚至略低，但其满标速度却远超同类项目。这反映出投资者更关注“他人是否投资”这一信号，而非项目本身的内在价值。

恐慌性挤兑中的“集体逃离”

当市场出现负面事件（如某平台暴雷、监管政策收紧）时，投资者的风险偏好会急剧下降。此时，个别投资者的撤资行为可能引发连锁反应：若某项目的提前还款或逾期信息被部分投资者察觉，其转让债权或停止续投的行为会被其他投资者捕捉，进而引发更多人跟风退出。这种“集体逃离”现象在市场下行期尤为明显，甚至可能导致原本稳健的平台因流动性危机陷入困境。

新手投资者的“模仿式决策”

通过对比不同投资经验群体的行为数据发现，投资时长不足半年的新手投资者更易表现出羊群特征。他们在选择项目时，往往优先参考“热门榜单”“推荐项目”等平台提供的聚合信息，或直接复制高净值投资者的投资组合。而投资经验超过两年的投资者，虽然也会关注市场动态，但决策时更注重项目期限、借款方行业分布等具体指标，独立判断特征更显著。

三、实证检验的方法设计与数据说明

（一）研究假设的提出

基于理论分析，本文提出以下待检验假设：

H1：P2P网贷市场中存在显著的羊群效应，即投资者决策受他人行为的直接影响；

H2：市场环境变化（如上行期与下行期）会显著影响羊群效应的强度；

H3：投资者经验差异会导致羊群效应表现出异质性特征。

（二）数据来源与变量选择

研究数据来源于某第三方研究机构整理的行业交易数据库，覆盖全国范围内200余家P2P平台的历史交易记录，时间跨度涵盖市场扩张期、监管收紧期和行业出清期三个典型阶段，样本量约120万条。为确保数据有效性，剔除了交易金额异常（如单次投资超过平台人均投资额10倍）、项目期限过短（小于7天）或过长（超过3年）的极端样本，最终保留有效样本98.6万条。

核心变量设计如下：

被解释变量：投资者i对项目j的投资决策（二元变量，投资=1，未投资=0）；

关键解释变量：项目j在投资者i决策前的累计投资人数（衡量他人行为的影响）；

控制变量：项目j的借款利率、剩余期限、借款方所在行业（区分不同风险类型）、平台背景（国有控股/民营/上市系）、投资者i的历史投资次数（衡量经验水平）。

（三）实证模型的构建逻辑

为验证投资者决策是否受他人行为影响，采用面板Logit模型进行回归分析。模型的核心思路是：在控制项目本身特征（利率、期限等）和投资者个体特征（经验水平）后，若“累计投资人数”变量的系数显著为正，则说明投资者更可能投资已有较多人参与的项目，即存在羊群效应。

此外，为检验市场环境的影响，将样本按时间划分为市场上行期（平台数量与交易规模快速增长阶段）和下行期（监管政策密集出台、平台数量大幅减少阶段），分别进行分组回归；为检验投资者经验的异质性，按历史投资次数将投资者分为新手（