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对赌协议效力认定判例

引言

对赌协议作为股权投资领域的“估值调整工具”，自20世纪90年代随境外资本进入中国市场以来，已深度嵌入私募股权投资、并购重组等商业场景。其核心逻辑是投资方与融资方围绕目标公司未来业绩、上市时间等关键指标约定“对赌条件”，若条件未达成，则触发股权回购、现金补偿等条款，本质是通过风险共担机制平衡信息不对称下的估值偏差。然而，由于对赌协议涉及《公司法》资本维持原则、《民法典》合同效力规则等多重法律交叉，其效力认定长期存在争议。司法实践中，不同法院对“与目标公司对赌是否有效”“对赌条款是否损害债权人利益”等问题裁判标准不一，甚至出现“同案不同判”现象。本文通过梳理典型判例，提炼效力认定的核心规则，以期为市场主体提供更清晰的行为指引。

一、对赌协议效力认定的核心争议点

（一）主体适格性：谁有资格参与对赌？

对赌协议的主体通常包括投资方、融资方股东（或实际控制人）、目标公司三类。其中，投资方与股东/实际控制人之间的对赌（“股东对赌”）因仅涉及双方意思自治，司法实践中多被认定有效；但投资方与目标公司之间的对赌（“公司对赌”）因可能触及公司资本制度，长期存在争议。

《公司法》第三条规定“公司是企业法人，有独立的法人财产，享有法人财产权”，其资本需保持相对稳定以保障债权人利益。若目标公司作为对赌义务主体，承诺以自身资产回购股权或支付补偿，可能导致公司资产不当减少，违反资本维持原则。因此，“公司对赌”的效力需重点审查是否损害公司及债权人利益。例如，若对赌条款约定“目标公司未上市则全额回购投资方股权”，需结合公司净资产、现金流等实际履约能力判断，若公司已资不抵债仍承诺回购，则可能被认定无效。

（二）内容合法性：条款是否违反法律强制性规定？

对赌协议的内容需符合《民法典》第一百四十三条关于民事法律行为有效的规定，即“行为人具有相应民事行为能力、意思表示真实、不违反法律行政法规的强制性规定、不违背公序良俗”。实践中常见的争议包括：

保底条款与公平原则冲突：若对赌条款约定“无论目标公司盈亏，投资方每年固定获得20%收益”，可能被认定为“名为投资、实为借贷”，因违反投资风险共担的基本逻辑，属于“保底条款”，根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“九民纪要”）精神，此类条款可能被认定无效。

过度限制股东权利：如约定“若对赌失败，原股东丧失所有表决权”，可能因违反《公司法》关于股东权利的基本规定（如《公司法》第四十二条“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权”），被认定为无效。

违反上市监管规则：若对赌条款约定“目标公司未在3年内上市则需支付巨额补偿”，而上市需经监管部门核准，此类条款可能因将“不可控事件”作为触发条件，被认定为“显失公平”或“违反公序良俗”。

（三）履行条件合理性：是否具备可实现性？

对赌协议的履行条件需具有合理性，否则可能因“履行不能”或“显失公平”影响效力。例如，若对赌条款约定“目标公司次年净利润需达到10亿元，否则回购股权”，而公司前三年年均净利润仅1000万元，此类条款可能被法院认定为“脱离实际经营能力”，属于“不合理的高业绩要求”，进而影响效力认定。此外，若对赌条件涉及“股东必须完成特定行为”（如“实际控制人必须个人完成技术研发”），需审查该行为是否具有人身专属性，若因客观原因无法履行（如技术研发失败非因过错），法院可能认定触发条件不成就，对赌条款不生效。

二、典型判例类型与裁判逻辑

（一）投资方与股东/实际控制人对赌：意思自治优先

股东与投资方对赌的判例中，法院通常尊重双方意思自治，认定条款有效。例如，在“张某与某投资公司对赌案”中，张某作为目标公司实际控制人，与投资公司约定“若目标公司3年内未上市，张某需以年化12%收益回购投资公司股权”。法院认为，张某作为完全民事行为能力人，签署协议系真实意思表示，且条款未违反法律强制性规定，未损害公司或债权人利益，故认定有效。

此类判例的核心逻辑是：股东以个人财产承担回购义务，属于“私权处分”，法律无需过度干预。但需注意，若股东通过转移资产等方式逃避履行，债权人可依据《民法典》第五百三十八条“债权人撤销权”主张撤销，但不影响对赌条款本身效力。

（二）投资方与目标公司对赌：资本维持原则下的“有条件有效”

“公司对赌”的效力认定经历了从“绝对无效”到“有条件有效”的演变。早期典型案例“甘肃世恒案”中，投资方与目标公司约定“若净利润未达标，目标公司需向投资方补偿现金”。法院以“损害公司及债权人利益，违反资本维持原则”为由认定条款无效。但此后司法实践逐渐松动，2019年“九民纪要”明确：“投资方与目标公司订立的对赌协议在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或金钱补偿约定为由主张无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行时，应当审查是否符合《公司