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并购交易方案的设计

交易方案的设计是一种动态调整的过程，贯穿于上市企业产业并购的一直，

并直接决定了并购交易的败，上市企业产业并购波及上市企业、交易对方（也

许包括产业投资者和并购基金等利益诉求不一样的多家机构）、控股股东、中小

股东、监管机构等多方参与者的博弈，在交易方案设计方面需考虑的原因更复杂,

上市企业在获取标的资产初步信息后就应结合自身并购战略在财务顾问协助下

确定交易方案框架，并在尽职调查完毕后与对方谈判过程中深入细化，方案基本

确定后应根据有关法律法规和规范性文献将其提交董事会、股东大会审议并覆行

信息披露义务，后期根据市场变化和监管机构审核规定不停进行调整。

交易价格

交易价格是上市企业产业并购中买卖双方博弈的最关键环节，包括两方面的

原因：一是标的资产自身的估值水平，二是上市企业支付工具的作价水平。其中

标的资产估值水平不仅决定了上市企业和原股东付出的本，也直接影响交易方

案的其他构要素,甚至对并购完毕后的整合效应产生持久深远的影响。A股市

场历史上的并购重组以集团整体上市为主，对标的资产估值的考虑重点往往不完

全是遵照市场化原则，而是在防止国有资产流失和防止控股股东运用资产注入侵

害公众股东利益两条‘红线之间寻找平衡，但在上市企业产业并购过程中,由

于交易双方均为完全市场化的主体，对标的资产的估值更多是从各自的利益诉求

根据市场化原则确定，通过科学的措施与途径确定合理的交易价格则是保障各方

利益，保证产业并购功的关键。

一、初步判断标的资产价值的根据和注意事项

总体而言，交易价格确实定可以分为估值和定价两个环节。在我国多数是由

第三方机构对标的资产进行独立估值，定价过程则是参照第三方机构的估值成

果，并基于财务问意见以及自身前期对标的价值的判断，通过与交易对方协商

谈判最终确定交易价格。财务问一般根据独立价值评估成果，考虑历史股价、

溢价折价重要原因，并考虑本次收购的股权比例、协同效应、对价的支付方式、

估值水平对上市企业关键财务指标（每股收益、净资产收益率等）的影响、国资

监管机构对国有产权估值的规定等，最终确定估值范围。

上市企业可以在对标的资产的尽职调查完毕后根据其历史盈利水平、预期盈

利能力、上市企业股价、总股本等指标，建立简朴的敏感度分析模型，测算在标

的资产不一样估值水平下，重组完毕后上市企业重要指标（如每股收益、净资产

收益率、控股股东持股比例）的变化，并作为与交易对方谈判的根据。

二、上市企业产业并购中采用的重要估值措施和各

刍的合用条件

10月新修订的《重组措施》规定上市企业重大资产重组对标的资产可以不

采用资产评估成果而使用其他估值措施作为定价根据，但对其他估值措施的规定

和信息披露原则与资产评估类似。由于资产评估是上市企业并购重组长期以来通

用的估值措施，且目前国内已经建立起较完善的资产评估准则体系，估计未来上

市企业产业并购中仍将会以资产评估作为确定交易价格的重要根据。

根据财政部下发的《资产评估准则——基本准则》，评估资产价值的基本

措施重要包括三大类：第一类为收益法，如现金流折现法、股利折现法等；第二

类为市场法，如可比交易法、可比企业法，在证券投资分析领域，重要采用乘数

法，如PE估值法、PS估值法、托宾Q估值法、PB估值法、EV/EBITDA估值

法；第三类为资产基础法，又称成本法。

三,重要评估措施近年来在上市企业并购重组交易

中的应用状况

(-)近来三年一期并购重组交易中评估措施的选用状况

根据证监会至今重大资产重组的审核案例记录成果，市场上成本法、收益法

和市场法三种重要评估措施在近几年上市企业并购重组中应用的比例如下：一

间,上市企业并