基于Fama-French五因子模型的基金绩效评估.docxVIP

基于Fama-French五因子模型的基金绩效评估

一、Fama-French五因子模型的理论基础与演化

（一）从三因子到五因子的理论演进

基金绩效评估的核心是“区分运气与能力”——即判断基金的收益是来自市场风险的补偿，还是基金经理的主动管理。20世纪90年代前，CAPM模型（资本资产定价模型）是评估的核心框架，但它仅能解释市场风险对收益的影响，无法解释“小盘股收益高于大盘股”“价值股收益高于成长股”等市场异常。1993年，法玛与弗伦奇提出三因子模型，将市场风险溢价、规模因子（小盘减大盘）、价值因子（高账面市值比减低账面市值比）纳入模型，成功解释了上述异常。然而，2013年两人的后续研究发现，三因子仍无法解释两类现象：高盈利公司的收益持续高于低盈利公司（盈利效应）、低投资公司的收益持续高于高投资公司（投资效应）。例如，在美国市场，1963-2012年高盈利公司的年平均收益比低盈利公司高3%，低投资公司比高投资公司高2%。为覆盖这些新的收益驱动因素，两人2015年扩展出五因子模型，新增盈利因子（高盈利减低盈利）与投资因子（低投资减高投资），形成更完整的风险解释框架。

（二）五因子模型的核心逻辑与变量解读

五因子模型的本质是用五个系统性风险因子解释股票收益的来源，每个因子对应投资者对特定风险的补偿要求：

市场风险溢价：市场组合收益减无风险利率，反映整体市场的系统性风险——所有股票或基金的收益都与市场走势高度相关，是最基础的风险因子。

规模因子：小盘股组合收益减大盘股组合收益，源于小盘股的高经营风险（抗冲击能力弱、融资成本高），投资者要求更高收益补偿。

价值因子：高账面市值比（价值股）组合收益减低账面市值比（成长股）组合收益，反映“均值回归”预期——价值股的市场价格终将向账面价值靠拢，带来超额收益。

盈利因子：高盈利（如营业利润/净资产）组合收益减低盈利组合收益，源于高盈利公司的竞争优势（品牌、技术壁垒）与稳定现金流，长期创造更多价值。

投资因子：低投资（如资本支出/净资产）组合收益减高投资组合收益，反映“过度投资陷阱”——高投资公司常将资金投入低回报项目（盲目扩张），资本效率下降，收益更低。

这五个因子相互补充，覆盖了股票收益中大部分系统性风险，为基金绩效评估提供了“风险拆解”的工具。

二、基金绩效评估的传统框架与五因子模型的适配性

（一）传统基金绩效评估方法的局限

在五因子模型出现前，基金绩效评估主要依赖三类CAPM衍生方法，但均存在明显缺陷：

夏普比率：用“收益/总风险”衡量风险调整后收益，但总风险包含非系统性风险（如个股波动），无法分离基金经理的主动管理能力——例如，一只分散化不足的基金可能因集中投资小盘股获得高收益，但夏普比率会误判为“高能力”。

特雷诺比率：用“收益/系统性风险（贝塔）”衡量，但仍基于CAPM，无法解释规模、价值等因子的影响——例如，一只价值型基金的高收益可能来自价值因子溢价，而非能力，特雷诺比率会高估其绩效。

詹森阿尔法：CAPM的截距项，代表“超额收益”，但三因子模型出现前，它无法区分“因子收益”与“主动收益”——例如，一只小盘价值基金的高收益可能来自规模+价值因子，詹森阿尔法会将其归为“主动能力”，导致评估偏差。

（二）五因子模型对基金绩效评估的优化逻辑

五因子模型的核心贡献是更精准地分离“因子收益”与“主动收益”。它将基金的超额收益（基金收益-无风险利率）拆解为五部分：市场、规模、价值、盈利、投资因子的收益，剩余的阿尔法（截距项）才是基金经理通过选股、择时、行业配置创造的“真·超额收益”。

例如，一只基金若年收益15%，其中：市场因子贡献5%（大盘上涨）、规模因子贡献3%（小盘风格）、价值因子贡献2%（价值风格）、盈利因子贡献2%（高盈利股）、投资因子贡献1%（低投资股），则阿尔法为2%——这2%才是基金经理的主动能力，而非风格红利。这种拆解彻底解决了传统方法“将风格收益误判为能力”的问题，评估结果更准确。

三、基于五因子模型的基金绩效评估实践流程

（一）样本选择与数据预处理

评估的第一步是确保数据“可靠”与“可比”，具体需注意：

样本基金选择：优先选主动权益类基金（股票占比≥60%），因为五因子模型针对权益资产；排除成立不足3年的基金（数据量不够）、规模过小（5亿，流动性风险高）或过大（200亿，难以主动管理）的基金；纳入已清盘基金（避免幸存者偏差——清盘基金多绩效差，不纳入会高估整体收益）。

数据预处理：

基金收益：用“复权净值增长率”（加回分红、拆分）计算月度收益，确保反映投资者实际收益；

无风险利率：用1年期国债收益率的月度值（避免短期利率波动）；

因子数据：市场因子用沪深300指数月度收益-无风险利率；规模因子用中证500（小盘）-沪深300（大盘）；价值因子用高账面市值比股-低账面市值