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后悔理论与基金赎回行为的实证分析

一、引言

在金融市场中，基金赎回行为是投资者调整资产配置的重要决策，其背后既受宏观经济、市场波动等客观因素影响，也与投资者心理活动密切相关。传统金融学理论假设投资者是“理性人”，会基于收益-风险的最优计算做出决策，但现实中大量“非理性赎回”现象（如牛市中过早卖出盈利基金、熊市中长期持有亏损基金）难以用传统理论完全解释。此时，行为金融学中的“后悔理论”为理解这一现象提供了新视角——投资者在决策时不仅关注实际收益，更会预期未来可能产生的后悔情绪，并通过调整当前行为（如赎回或持有）来规避这种负面情绪。

本文以后悔理论为基础，结合实证研究方法，深入探讨投资者后悔情绪对基金赎回行为的影响机制。通过分析真实市场数据，揭示后悔情绪如何通过参考点依赖、反事实比较等心理过程作用于赎回决策，为解释非理性赎回现象提供理论支撑，同时为基金管理机构优化流动性管理、投资者提升决策理性提供实践启示。

二、后悔理论与基金赎回行为的理论关联

（一）后悔理论的核心内涵

后悔理论是行为金融学的重要分支，其核心观点是：个体在决策时会预先想象不同选择可能导致的结果，并对“如果选择另一种方案可能会更好”的反事实情景产生后悔情绪；为避免这种负面情绪，个体可能偏离传统理性决策模型，选择次优但更“心理安全”的选项。与前景理论（关注收益-损失的价值判断）不同，后悔理论更强调“比较”过程——投资者会将实际结果与“假设未发生的理想结果”对比，若实际结果更差，则产生强烈后悔；反之则可能产生庆幸。

例如，投资者A以1元净值买入某基金，当净值涨至1.2元时，若选择赎回，后续净值涨至1.5元，A会因“过早卖出”而后悔；若选择持有，后续净值跌至1.1元，A会因“未及时止盈”而后悔。两种选择都可能引发后悔，但投资者会在决策时预判哪种后悔更难以承受，从而倾向于规避该选项。

（二）基金赎回行为的非理性特征

基金赎回行为的“非理性”主要体现在两方面：一是“处置效应”，即投资者更倾向于赎回盈利基金（“落袋为安”），而长期持有亏损基金（“等待回本”）；二是“羊群效应”，即投资者因看到他人赎回而跟随操作，即使自身并不清楚市场真实情况。传统理论认为，理性投资者应基于基金未来收益预期决策，而非历史成本或他人行为，但现实中这些非理性特征普遍存在，需结合心理因素解释。

（三）后悔理论对赎回行为的解释逻辑

后悔理论可有效解释上述非理性特征：

盈利基金的赎回动机：当基金净值高于买入成本（处于盈利状态），投资者的参考点是买入价。若继续持有，未来净值可能下跌（“由盈转亏”），此时投资者会因“未及时止盈”产生强烈后悔（反事实比较：“如果当时卖出，就能锁定收益”）；为避免这种后悔，投资者更倾向于提前赎回。

亏损基金的持有动机：当基金净值低于买入成本（处于亏损状态），投资者的参考点仍是买入价。若此时赎回，相当于“确认损失”（反事实比较：“如果当时不买，就不会亏钱”），这种后悔感更难以接受；因此投资者倾向于继续持有，等待净值回升以避免“主动承认错误”的后悔。

羊群赎回的心理驱动：当市场出现大规模赎回时，个体投资者会担心“如果不跟随赎回，可能因市场下跌遭受更大损失”（与他人决策对比的后悔）；同时，若选择不赎回而市场未下跌，后悔感相对较轻（“大家都没亏，我也没亏”）。因此，为规避“与群体决策不一致”的后悔，投资者更可能加入赎回行列。

三、后悔理论与基金赎回行为的实证研究设计

（一）数据来源与样本选择

本文选取某段时间内开放式股票型基金的月度交易数据作为研究样本，覆盖不同规模、不同成立时间的基金产品，以确保样本的代表性。数据包括基金净值、赎回份额、申购份额、基金规模、市场指数（如沪深300）等基础信息，同时通过投资者问卷调查补充“参考点”（如买入成本、预期收益）等主观数据，用于衡量后悔情绪强度。

（二）变量定义与测量

被解释变量：基金赎回率（赎回份额/期初总份额），反映投资者赎回行为的强度。

核心解释变量：预期后悔指数。该指数通过以下维度综合计算：

盈利/亏损状态：以基金当前净值与投资者买入成本的差额衡量（净值成本为盈利，反之为亏损）；

反事实收益差：计算“若赎回后基金未来1个月的潜在收益”与“若持有后基金未来1个月的实际收益”的差额（模拟投资者对未来结果的预判）；

社会比较强度：通过同期同类型基金的平均收益与目标基金收益的差额衡量（投资者可能因“跑输同类”而后悔）。

控制变量：包括基金过去12个月收益率（反映历史业绩）、市场波动率（沪深300指数月收益率标准差）、基金规模（对数化处理）、投资者持有期限（持有月数）等，以排除其他因素对赎回行为的干扰。

（三）模型构建与研究假设

本文采用面板数据回归模型，基本形式为：

赎回率=α+β1×预期后悔指数+β2×基金收益率+β3×市场波动率+