家电行业资金面系列专题一_从业绩博弈到稀缺性溢价——家电板块估值重构与白电龙头新机遇_47页_3mb.pptxVIP

;资金面系列专题一

投资主题

投资逻辑股票资金结构重塑与绝对收益评估，白电龙头配置价值提升。本报告从A股微观资金结构的变迁出发，论证了家电板块，尤其是白电龙头在险资FVOCI账户扩容与被动ETF崛起背景下的配置价值提升。市场定价权正向险资+被动发生转移。我们测算，在中性假设下，未来三年公募与险资将为家电板块带来合计约1544亿元的净流入。其中，险资端受新会计准则驱动，FVOCI股票仓位已从2024H1的27%增长至40%，预计未来三年将为家电板块注入999亿元的压舱石资金；公募端则受益于宽基ETF贡献了ETF市场63%的规模增量，家电板块仅依靠宽基的自然扩容即可带来332亿元被动买盘。基于A股非弹性市场假说（资金乘数约4.0倍），仅资金面因素在中性情景下理论上即可支撑板块30%以上的估值中枢上移。

绝对收益测算显示白电龙头仍具备极厚的安全边际。我们以股息率与回购比例之和，对静态绝对收益率进行测算。测算结果显示，在筛选出的275只核

心资产池中，格力电器、美的集团、海尔智家的2025年预期收益率分别达到

7.2%（第8名）、7.1%（第10名）和4.5%（第133名），显著跑赢十年期国债（约2.0%）。此外，美的集团还存在显著的指数催化预期，其机器人业务若纳入中证机器人指数，或成为股价上行的催化剂。

报告亮点

当前市场的主要观点集中在内需高基数与原材料成本压力，并习惯于以历史估值区间作为定价锚。但我们认为，这一视角低估了资金面结构性变化（险资与ETF入市）对估值体系的重塑。在非弹性资金的持续配置下，白电龙头具备打破历史估值束缚的动力，进而享受稀缺性资产的确定性溢价。

第一，定价逻辑的预期差：市场聚焦EPS，我们则认为目前重点应转向筹码的稀缺性与非弹性。市场往往认为白电属于过剩制造，成长空间缺乏想象力。但我们认为，从资金交易结构审视，白电龙头正成为A股稀缺资产。在全市场资产荒背景下，同时满足大市值承接力、满足FVOCI要求的高分红、高ROE三大特征的资产屈指可数。随着宽基ETF（被动买入）和险资（长线锁仓）的占比大幅提升，市场上的有效流通筹码将急剧减少。根据???弹性市场假说，当增量资金刚性买入而存量筹码被锁定时，微小的资金流入即可触发布局性的估值跃升（资金乘数约4.0倍）。这种由流动性结构锁死带来的溢价，是当前市场尚未充分定价的。

第二，收益来源的预期差：市场忽视了格局红利与业务扩张的成长价值。市场往往基于短期业绩波动给予白电龙头估值，但我们认为白电的定价需要重新思考。在防守端：国内白电市场已形成高集中的寡头格局，竞争程度下降直接转化为龙头企业稳定的净利率与充沛的自由现金流，为其持续高分红提供了确定性支撑。进攻端：龙头的增长逻辑已超越单一的家电销售，延伸至全球化本土运营与制造业务的扩张（如机器人、楼宇科技等B端业务）。因此，白电龙头并非纯粹的红利资产，而是兼具高股息安全垫与产业升级第二增长曲线的复合型核心资产。;资金面系列专题一;资金面系列专题一;资金面系列专题一;资金面系列专题一;资金面系列专题一;资金面系列专题一;资金面系列专题一

图表9 海尔智家股价与预期PE的关系，预期PE位于历史低点;资金面系列专题一;资金面系列专题一;资金面系列专题一

总的来说，伴随着ETF等被动投资规模的结构性提升，被动资金的相对解释力在显著增强。因此，我们认为，当下的资金面分析不应再局限于主动资金，而必须将被动资金的规模与边际变化纳入核心观测框架。

（二）家电板块资金来源探讨：从机构的角度思考未来资金增量

A股市场主要由一般法人，机构投资者（境内外）和个人投资者组成。我们针对不同类型投资者的A股持仓规模进行估算。分类方法如下：

一般法人：指具有产业资本属性的法人单位，包括一般法人团体和非金融类上市公司。在Wind分类中，中央汇金，中央证金等国家队性质的投资者也被纳入了一般法人，这里我们将其剔除。

机构投资者：机构投资者的主要组成部分有公募基金，国家队，境外资金，保险资金，私募基金，养老金（社保基金，职业年金，企业年金和基本养老保险）。机构如私募，养老金，券商并不公布A股持仓，这里我们给出合理假设估算其在A股持仓结构。

个人投资者：我们假设流通A股的剩余部分都由个人投资者持仓。考虑到国家队等机构存在只公布重仓股的情况，个人投资者的规模可能会被高估。;资金面系列专题一;资金面系列专题一;资金面系列专题一;资金面系列专题一;资金面系列专题一

图表32 基于历史分位数的家电板块主动资金潜在增量测算;资金面系列专题一

宽基ETF已成为当前ETF市场规模增长的核心驱动力。新发、存量产品双轮驱动贡献宽基ETF规模增