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CAPM模型在A股市场的实证检验结果

一、引言

资本资产定价模型（CAPM）自提出以来，始终是现代金融理论的核心工具之一。它通过简洁的线性关系——资产的预期收益仅与系统性风险（β系数）相关，为投资者提供了衡量风险与收益的标准化框架。然而，这一模型的有效性高度依赖市场环境是否满足其核心假设，如投资者理性、无摩擦市场、同质预期等。A股市场作为全球最大的新兴市场之一，具有散户占比高、政策干预频繁、信息效率较低等独特特征，其与CAPM模型假设的契合度一直存在争议。本文通过梳理近年来针对A股市场的实证研究成果，系统分析CAPM模型在A股的适用性，旨在为投资者决策和市场制度优化提供参考。

二、CAPM模型的核心逻辑与检验基础

（一）CAPM模型的理论框架

CAPM模型的核心思想是：资产的预期收益由无风险利率和市场风险溢价两部分构成。其中，市场风险溢价是市场组合收益与无风险利率的差值，而资产的β系数则反映其收益与市场组合收益的协动性。理论上，所有资产的收益与β系数应呈现严格的线性关系，非系统性风险（可通过分散投资消除的风险）不会影响预期收益，截距项（α）应严格为零。这一结论建立在投资者均为理性效用最大化者、市场无摩擦（无税收、无交易成本）、投资者对资产收益分布有同质预期、存在无风险资产且可无限借贷等假设之上。

（二）实证检验的方法与数据选择

对CAPM的实证检验通常分为两个步骤：首先通过时间序列回归计算单只股票的β系数；其次通过横截面回归验证收益与β系数的线性关系。具体到A股市场，研究者通常选取沪深300指数或全A指数作为市场组合的替代，因为其覆盖了市场中大部分市值，能较好反映整体走势；无风险利率多采用中短期国债收益率，因其违约风险低，流动性相对较好；样本股票一般选择交易活跃、上市时间较长的个股，以避免新股波动干扰；时间跨度通常覆盖3-5年，包含牛熊周期，以增强结果的稳定性。

例如，某研究选取了近五年沪深两市2000余只股票作为样本，按月度频率计算个股收益率、市场组合收益率及无风险利率，通过滚动回归得到每只股票的β系数，再以年度为窗口进行横截面回归，检验收益与β的关系。这种方法既考虑了个股风险特征的动态变化，又通过大样本覆盖了市场的多样性。

三、A股市场实证检验的主要结果

（一）β系数与收益的线性关系弱于理论预期

多数实证研究显示，A股市场中个股收益与β系数的线性相关性显著低于成熟市场（如美国股市）。在横截面回归中，β系数的回归系数（即市场风险溢价）常表现为不显著或符号与理论预期不符。例如，有研究发现，当市场处于上涨周期时，高β股票的收益可能高于低β股票，但在下跌周期中，高β股票的跌幅未必与β值严格正相关；更有部分时段，低β股票反而能获得更高的超额收益，呈现“低β异象”。这种现象与CAPM“收益仅由β决定”的结论直接矛盾。

（二）截距项（α）普遍显著不为零

根据CAPM理论，资产的超额收益应完全由β系数解释，回归方程的截距项（α）应等于零。但在A股的实证中，α值不仅普遍存在，且多数情况下显著不为零。例如，对不同行业板块的检验显示，消费、科技等成长型行业的α值常为正，而传统周期行业的α值可能为负；小市值股票的α值整体高于大市值股票，这种“规模效应”进一步说明除β外，其他因素（如公司规模、盈利质量）对收益有显著影响。α的存在意味着市场中存在未被CAPM捕捉的超额收益机会，反映出模型对A股的解释力不足。

（三）市场组合的替代指标存在局限性

理论上，市场组合应包含所有可交易资产（股票、债券、房地产等），但实证中只能用股票指数替代。A股市场的股票指数（如沪深300）未涵盖债券、商品等其他资产，且行业分布集中于金融、工业等传统板块，对新兴产业的覆盖不足。这种替代偏差导致市场组合的风险溢价计算不准确，进而影响β系数的估计。例如，当债券市场与股票市场走势分化时，仅用股票指数计算的市场风险溢价可能高估或低估真实的系统性风险，导致β系数失真。

（四）无风险利率与理论假设存在偏差

CAPM假设存在无风险资产且投资者可无限制借贷，但A股市场中，无风险利率的选择（如国债收益率）与实际无风险借贷利率存在差距。一方面，国债市场的流动性集中于短期品种，中长期国债交易不活跃，其收益率可能无法真实反映资金成本；另一方面，普通投资者难以以国债收益率水平融资，实际借贷利率（如银行贷款利率）远高于无风险利率，这使得模型中“无风险借贷”的假设无法成立，进而影响资产定价的准确性。

四、A股市场偏离CAPM的深层原因

（一）投资者结构与行为偏差

A股市场散户占比长期超过60%（以交易金额计），与成熟市场以机构投资者为主的结构形成鲜明对比。散户投资者普遍存在过度自信、追涨杀跌、处置效应等行为偏差，导致股票价格易受情绪驱动，偏离其基本面价值。例如，在市场非理性上涨时，高β股票可能因散户跟风炒