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新三板流动性改善

引言

作为多层次资本市场的“塔基”，新三板自设立以来始终承担着服务中小企业、支持创新发展的重要使命。然而，流动性不足曾长期是制约其功能发挥的核心问题——挂牌企业融资难、投资者退出渠道不畅、市场定价效率偏低等现象，一度让这个“中小企业成长摇篮”陷入“叫好不叫座”的困境。近年来，随着北交所设立、分层制度优化、交易机制创新等一系列改革举措落地，新三板流动性呈现显著改善趋势。本文将围绕流动性改善这一主题，从现状剖析、制约因素、实践路径及未来展望等维度展开深入探讨，以期为理解新三板发展逻辑提供参考。

一、新三板流动性现状与核心矛盾

（一）流动性的基础表现与对比观察

流动性是衡量市场活力的关键指标，通常通过成交额、换手率、成交笔数等数据综合反映。从基础表现看，近年来新三板市场活跃度明显提升：日均成交额较改革前增长数倍，部分优质企业股票单日成交金额突破千万；创新层、北交所上市公司的换手率逐步向创业板、科创板趋近，市场定价功能得到有效修复。但与主板市场相比，新三板整体流动性仍存在差距——多数基础层企业仍面临“零成交”困境，市场分化特征显著，约20%的优质企业贡献了超70%的成交额，形成“头部活跃、尾部低迷”的结构特征。

（二）流动性矛盾的本质：供需匹配失衡

流动性不足的表象下，本质是市场供需两端的结构性矛盾。从供给端看，新三板挂牌企业数量曾超万家，覆盖制造业、信息技术、生物医药等多个领域，但企业质量参差不齐：部分企业规模小、抗风险能力弱，财务透明度和治理规范度不足，难以吸引投资者关注；从需求端看，投资者群体长期以高净值个人和私募机构为主，数量有限且风险偏好保守，资金供给规模与企业融资需求不匹配。这种“供给过剩但有效供给不足”“需求有限但需求质量较高”的错配，导致市场难以形成良性的交易循环。

二、流动性制约因素的多维解析

要破解流动性困局，需深入剖析背后的深层制约因素。这些因素相互交织，共同构成了流动性改善的“堵点”。

（一）市场分层与功能定位的协同不足

分层制度是新三板的核心设计，旨在通过差异化服务匹配企业不同发展阶段需求。但早期分层标准更多聚焦财务指标，对企业成长性、创新能力的考量不足，导致部分优质企业过早进入“天花板”；同时，各层级间的制度供给差异不显著——基础层与创新层在交易机制、信息披露、投资者门槛等方面的区别有限，未能形成“层层递进”的市场生态。这种分层与功能的脱节，既无法有效筛选优质企业，也难以引导投资者形成明确的层级预期，削弱了市场的资源配置效率。

（二）交易机制的适配性与效率短板

交易机制直接影响市场成交效率。新三板早期以协议转让和做市转让为主：协议转让依赖双方协商定价，成交效率低且易滋生价格操纵；传统做市转让虽能提供连续报价，但做市商数量有限、库存股成本高，部分做市商缺乏持续提供流动性的动力。此外，集合竞价制度在基础层的应用中，由于参与主体少、报价频率低，常出现“有价无市”的情况。交易机制与企业股权分散度、投资者结构的不匹配，进一步加剧了流动性分层。

（三）投资者生态的单一性与门槛约束

投资者是市场流动性的“源头活水”。长期以来，新三板个人投资者门槛高达500万元，虽在一定程度上防范了风险，但也将大量中小投资者挡在门外；机构投资者方面，公募基金、社保基金等长期资金的参与受限，私募基金受限于退出周期和收益要求，更倾向于投资成熟期企业。这种“高门槛+单一类型”的投资者结构，导致市场资金来源有限，且风险偏好集中于“短平快”项目，难以支撑中小企业长期融资需求。

（四）企业质量与信息透明度的信任鸿沟

投资者的交易决策高度依赖企业信息的真实性与可获得性。部分挂牌企业存在信息披露不及时、财务数据不规范、重大事项披露模糊等问题，甚至出现财务造假案例，严重损害了市场信任。此外，中小企业普遍存在股权集中度过高的问题——大股东持股比例超70%的企业不在少数，可流通股份有限，进一步压缩了交易空间。企业质量与信息透明度的不足，让投资者“看不清、不敢投”，形成“流动性不足-企业融资难-质量提升慢-流动性更差”的恶性循环。

三、流动性改善的实践路径与创新探索

针对上述痛点，近年来监管层与市场主体协同发力，以“精准滴灌”的方式推进改革，逐步构建起流动性改善的“组合拳”。

（一）分层制度优化：构建“能上能下”的动态生态

分层制度改革是流动性改善的“先手棋”。一方面，优化分层标准，在财务指标基础上增加研发投入、市场认可度等创新指标，重点筛选“小而美”的优质企业进入创新层；另一方面，强化各层级间的差异化制度供给——基础层聚焦规范培育，降低信息披露成本；创新层提升交易效率，匹配更灵活的融资工具；北交所（原精选层）则对标交易所市场，提供连续竞价、公开发行等制度支持。同时，建立严格的定期调层和即时调层机制，让优质企业“上得去”、低效企业“下得来”，形