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中国股票市场的波动性聚类特征与GARCH模型应用

一、引言

股票市场的波动性是衡量市场风险的核心指标之一，也是投资者决策、监管政策制定的重要参考依据。在中国股市近三十年的发展历程中，从早期的“政策市”特征到如今与国际市场逐步接轨，市场波动既呈现出与成熟市场相似的规律性，也因新兴市场的特性表现出独特的复杂性。其中，“波动性聚类”（VolatilityClustering）作为金融市场的典型现象，尤为值得关注——即大幅价格波动往往集中出现在某一时间段，随后伴随一段相对平静的小幅波动期，这种“大波动跟大波动、小波动跟小波动”的特征，直接影响着风险预测的准确性和投资策略的有效性。

如何科学刻画并预测这种波动性聚类现象？传统的均值方差模型或简单时间序列模型因无法捕捉波动的时变性和持续性，逐渐显现出局限性。而GARCH（广义自回归条件异方差）模型作为计量经济学中专门处理时变波动性的工具，通过引入滞后波动项的影响，能够有效拟合波动的聚类特征，成为分析中国股市波动性的重要方法。本文将围绕中国股市的波动性聚类特征展开分析，结合GARCH模型的原理与应用实践，探讨其在市场风险研究中的价值与改进方向。

二、中国股票市场的波动性特征与聚类现象解析

（一）股票市场波动性的基本内涵与测量方式

波动性通常指资产价格在一定时间内的波动幅度，本质上反映了市场信息的不对称性、投资者情绪的一致性以及外部冲击的传导效率。在量化研究中，最常用的波动性测量指标是收益率的方差或标准差。以股票市场为例，若某段时间内指数日收益率的标准差显著高于历史均值，说明市场处于高波动状态；反之则为低波动状态。

中国股市的波动性具有明显的“双重属性”：一方面，作为新兴市场，其波动性整体高于美国、欧洲等成熟市场，这与市场制度不完善、投资者结构以散户为主（情绪易趋同）、政策干预频繁等因素密切相关；另一方面，随着市场机制的逐步完善（如注册制改革、互联互通机制推进），波动性的长期趋势呈现出从“剧烈震荡”向“温和波动”过渡的特征，但短期局部的高波动现象依然突出。

（二）波动性聚类现象的表现与形成机制

波动性聚类是金融时间序列的“典型事实”（StylizedFacts）之一，其核心表现为：高波动期与低波动期交替出现，且同一波动状态具有较强的持续性。例如，当市场因某一重大事件（如宏观经济数据超预期、政策调整）出现单日大幅下跌后，后续几日往往伴随连续的小幅震荡或继续下跌，形成“波动聚集区”；而在市场长期横盘整理（低波动期）后，一旦突破关键点位，又可能引发新一轮的高波动周期。

在中国股市中，这种现象的形成机制可从三方面解释：其一，信息传递的时滞性。当市场出现新信息（如行业政策、企业财报）时，散户投资者因信息获取能力有限，往往需要更长时间消化信息，导致价格调整并非“一步到位”，而是通过连续的波动逐步反映，形成波动的持续性；其二，投资者行为的趋同性。中国股市散户占比高，“追涨杀跌”的羊群效应明显，当部分投资者因恐慌抛售引发股价下跌时，可能触发更多投资者的跟风操作，加剧短期波动，并在情绪释放完毕后进入低波动期；其三，政策干预的“溢出效应”。历史上，监管层为稳定市场常出台临时性政策（如交易规则调整、资金入市），这些政策虽能短期平抑波动，但政策退出或预期变化时，可能引发市场对“政策托底”的重新评估，导致波动再次集中释放。

（三）中国股市典型波动周期的聚类特征实证

回顾中国股市历史，多个阶段清晰呈现了波动性聚类的特征。例如，在某轮牛市行情中，市场从低位启动后，初期表现为温和上涨（低波动），随着赚钱效应扩散，资金加速入场，指数单日涨幅多次超过2%（高波动期开启），并持续数周；当市场进入高位后，获利盘兑现压力增大，指数开始出现单日3%以上的跌幅，随后几个交易日虽有反弹，但振幅收窄（波动逐渐收敛），最终进入横盘整理阶段（低波动期）。另一段典型案例是市场遭遇外部冲击（如国际金融危机传导）时，首日指数暴跌5%以上，次日继续下跌3%，第三日虽小幅反弹但振幅仍大，随后一周内波动幅度逐步收窄至1%以内，形成“高波动—次高波动—低波动”的清晰序列。

这些案例表明，中国股市的波动性并非随机分布，而是具有显著的时间聚集特性，这为运用GARCH模型提供了现实基础。

三、GARCH模型的原理及其对波动性聚类的适配性

（一）传统波动模型的局限性与GARCH模型的提出

早期研究中，学者常用移动平均（MA）或自回归（AR）模型描述收益率序列，但这些模型假设方差为常数（同方差），无法捕捉波动的时变性。随后提出的ARCH（自回归条件异方差）模型通过引入滞后残差的平方项，允许方差随时间变化（条件异方差），但ARCH模型要求滞后阶数（q）较大才能拟合长期波动持续性，导致参数估计效率下降。

GARCH模型（广义ARCH）由Bollerslev于1986年提