资产定价中股息贴现模型（DDM）的增长阶段划分.docxVIP

资产定价中股息贴现模型（DDM）的增长阶段划分

引言

在资产定价领域，股息贴现模型（DividendDiscountModel，简称DDM）是最经典的绝对估值方法之一。其核心逻辑在于：股票的内在价值等于未来所有预期股息的现值之和。这一模型将投资回报具象化为可预测的现金流（股息），并通过贴现率反映资金的时间价值与风险溢价。然而，企业的发展并非一成不变，其盈利与股息支付往往会随着生命周期、行业环境、竞争格局的变化呈现不同的增长特征。若简单假设股息“永恒不变”或“线性增长”，显然与现实中企业“从高速扩张到稳定成熟”的动态轨迹相脱节。因此，对股息增长阶段进行合理划分，成为DDM模型有效应用的关键环节。本文将围绕DDM的增长阶段划分展开系统探讨，从理论基础到具体类型，从特征分析到实践挑战，层层递进地揭示这一划分对资产定价的重要意义。

一、增长阶段划分的理论基础

（一）企业生命周期理论的支撑

企业如同生命体，会经历初创、成长、成熟、衰退的阶段性演变。在初创期，企业需大量投入研发与市场拓展，盈利微薄甚至亏损，股息支付几乎为零；成长期企业市场份额快速扩大，盈利增速提升，但为维持扩张仍需保留大部分利润，股息支付率较低但增速加快；成熟期企业市场格局稳定，现金流充沛，股息支付率趋于稳定且增速放缓；衰退期企业盈利下滑，股息可能减少甚至中断。这种生命周期的阶段性特征，直接决定了股息增长的“非均衡性”——不同阶段的股息增长率存在显著差异。DDM的增长阶段划分，本质上是对企业生命周期规律的数学映射，通过将股息增长拆分为若干连续但特征不同的阶段，使模型更贴近企业实际发展轨迹。

（二）贴现模型的内在要求

DDM的核心公式可简化为“股票价值=各期股息现值之和”。若假设股息在所有时期以同一速率增长，虽然简化了计算，但会导致两种偏差：一是对高速增长期企业估值偏低（未充分反映前期高增长的价值贡献），二是对成熟期企业估值偏高（高估了后期增长的持续性）。例如，一家处于成长期的科技企业，未来5年股息可能以30%的速度增长，之后因市场饱和降至5%的稳定增速。若统一使用5%的增长率计算，会忽略前5年高增长带来的额外价值；若统一使用30%，则会错误地认为高增长永续存在。因此，通过阶段划分将不同增长速率的股息分别贴现，能更精准地捕捉企业价值的时间分布特征。

（三）市场预期的动态匹配

投资者对企业的预期并非静态不变。在行业政策调整、技术革新或突发事件（如疫情）影响下，市场对企业增长的判断会发生变化。例如，新能源行业某企业因技术突破，市场预期其高速增长期将从原本的3年延长至5年；传统制造业某企业因环保政策收紧，可能提前进入低增长阶段。增长阶段划分的灵活性，使得模型能够动态调整各阶段的时间跨度与增长率，从而更准确地反映市场预期的变化。这种“阶段化”思维，本质上是对“未来不确定性”的一种结构化处理，通过分阶段限定变量范围，降低整体预测的误差。

二、DDM增长阶段的具体类型与特征

（一）零增长模型：股息稳定的极端假设

零增长模型是DDM中最基础的阶段划分形式，其核心假设是“企业未来所有时期的股息保持恒定”。这意味着企业盈利不再增长，所有超额利润均以股息形式返还股东，留存收益为零。这种模型适用于处于生命周期末端的成熟企业，典型如部分公用事业公司（如传统电力、水务企业）——这类企业市场需求稳定，行业进入壁垒高，扩张空间有限，盈利主要用于维持现有资产运营，股息支付率长期维持在高位且波动极小。

然而，零增长模型的局限性也十分明显。现实中几乎没有企业能完全满足“股息零增长”的假设：即使是最成熟的企业，也可能通过成本控制、效率提升实现微幅盈利增长，进而推动股息小幅上升；若企业因技术落后或需求萎缩进入衰退期，股息甚至可能下降。因此，零增长模型更多作为理论参照存在，实际应用中需结合其他阶段划分进行修正。

（二）固定增长模型（Gordon模型）：单一阶段的线性延伸

固定增长模型（又称Gordon模型）在零增长基础上向前一步，假设“股息以固定的增长率g永续增长”。这一模型的合理性在于，它捕捉了成熟企业的典型特征——当企业度过高速扩张期后，市场份额趋于稳定，盈利增速与GDP增速或行业平均增速趋同，股息增长率也随之进入稳定状态。例如，消费行业的龙头企业，在占据主要市场份额后，其收入增速通常与居民可支配收入增速挂钩，股息增长率也会围绕这一水平波动。

固定增长模型的关键在于对“稳定增长率g”的界定。理论上，g应小于贴现率r（否则现值将趋于无穷大，违背估值逻辑），且通常不超过宏观经济增速（企业无法长期超越整体经济增长）。实践中，g可通过“留存收益率×净资产收益率（ROE）”估算——企业将部分利润留存（留存收益率b）用于再投资，若再投资的回报率为ROE，则股息增长率g=b×ROE。这一推导将增长与企业的盈利质量（ROE