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阶梯型收益凭证的设计逻辑与风险度量框架

一、引言

资管新规打破刚性兑付后，投资者对“风险可控、收益分层”的金融产品需求日益迫切——既希望获得比银行存款更高的收益，又不愿承担股票、期货等产品的高波动风险；证券公司则需要通过创新产品吸引客户、盘活资产负债表，同时满足监管对“净值化、透明化”的要求。在这样的背景下，阶梯型收益凭证作为一种“结构化固收产品”应运而生：它以挂钩标的（如指数、大宗商品、个股）的表现为核心，将收益划分为多个“阶梯”，每个阶梯对应不同的收益水平，既保留了固收产品的“稳”，又注入了浮动收益的“弹性”。

然而，阶梯型收益凭证的价值不仅在于“收益分层”，更在于其背后的设计逻辑——如何平衡投资者的收益期待与发行方的风险承受？如何通过标的选择、阈值设定实现“风险与收益的精准匹配”？同时，其非线性的收益结构也带来了特殊的风险挑战：挂钩标的的波动如何传导至各阶梯收益？阈值设定的误差会带来哪些连锁反应？发行方如何在满足投资者需求的同时控制自身风险？这些问题都需要一套系统的风险度量框架来回答。

本文将从“核心内涵”出发，逐步拆解阶梯型收益凭证的设计逻辑，再构建覆盖“风险识别、度量、管理”的全流程框架，最终结合实践中的优化方向，探讨其在资管行业中的价值与未来。

二、阶梯型收益凭证的核心内涵与产品特征

要理解阶梯型收益凭证的设计逻辑，首先需要明确其“是什么”——它不是普通的固定收益产品，也不是单纯的浮动收益产品，而是“固收+结构化”的复合产品，其核心特征是“收益随挂钩标的表现分层”。

（一）阶梯型收益凭证的定义与本质

阶梯型收益凭证是证券公司向投资者发行的、以自身信用为兑付担保的金融产品，其收益取决于挂钩标的在观察期内的表现：发行方预先设定多个“阈值”（如指数涨幅的分界点），当标的表现落在不同阈值区间内时，投资者获得对应层级的收益。例如，一款挂钩沪深300指数的阶梯型产品可能设定：

若指数涨幅≤0%（下跌或持平），投资者获得2%的基础收益（保本）；

若0%指数涨幅≤10%，投资者获得“2%+涨幅×0.3”的中间收益（如涨幅5%时，收益为3.5%）；

若指数涨幅10%，投资者获得8%的最高收益。

从本质上看，阶梯型收益凭证是“风险转移与收益共享”的契约：投资者通过承担挂钩标的的部分波动风险，换取比普通固收产品更高的潜在收益；发行方则通过结构化设计，将标的波动的风险“分层消化”——基础层对应“无风险或低风险”收益（由发行方信用兜底），中间层和最高层对应“风险收益”（由标的表现决定）。

（二）阶梯型收益凭证的核心特征

与普通收益凭证（如固定收益凭证、单一浮动收益凭证）相比，阶梯型产品的特征可以概括为三点：

收益的非线性：普通浮动收益凭证的收益随标的涨跌幅“线性变化”（如标的涨1%，收益涨1%），而阶梯型产品的收益是“跳跃式”的——当标的表现突破某一阈值时，收益会直接进入下一个层级，而非逐步增加。例如，若阈值设定为10%，当标的涨幅从9.9%跳到10.1%时，收益可能从3.5%直接涨到8%，这种“非线性”是其区别于其他产品的核心标志。

风险的分层承担：阶梯型产品的风险不是“全有或全无”，而是“分层分散”。基础层的风险由发行方完全承担（如保本），中间层的风险由发行方和投资者共同承担（如收益随标的涨幅部分增加），最高层的风险则主要由投资者承担（如收益完全依赖标的大涨）。这种设计让不同风险偏好的投资者都能找到适合自己的“风险-收益区间”——保守型投资者可以选择基础层保本的产品，激进型投资者可以追求最高层的高收益。

标的的强关联性：阶梯型产品的收益完全依赖挂钩标的的表现，标的的选择直接决定了产品的风险特征。例如：

挂钩宽基指数（如沪深300）的产品，风险相对分散，适合大众投资者；

挂钩行业指数（如科技、新能源）的产品，风险集中于某一行业，适合对行业有判断的投资者；

挂钩大宗商品（如黄金、原油）的产品，风险与宏观经济周期相关，适合做资产配置的投资者。

标的的关联性也意味着：阶梯型产品的风险本质是挂钩标的的市场风险，其设计与风险度量都需围绕“标的表现”展开。

三、阶梯型收益凭证的设计逻辑：从需求导向到结构构建

阶梯型收益凭证的设计不是“拍脑袋定阈值”，而是以“投资者需求”为起点、以“发行方风险控制”为边界、以“标的特征”为桥梁的系统工程。其设计逻辑可以拆解为三个核心环节：底层需求识别、核心要素选择、结构细节构建。

（一）设计的底层驱动：投资者与发行方的双重需求

任何金融产品的设计都始于“需求”，阶梯型收益凭证也不例外，其底层驱动是投资者与发行方的“双向需求匹配”。

投资者的需求：“稳”与“活”的平衡

资管新规后，投资者的需求从“刚性兑付”转向“风险可控的弹性收益”：

保守型投资者：希望“本金安全”，同时获得比存款高的收益（如3%-4%）；

平衡型投资者