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动态资产定价模型（DCAPM）的理论框架

引言

在金融市场中，资产定价始终是核心命题。传统资本资产定价模型（CAPM）作为经典理论，通过单期框架下的均值-方差分析，揭示了资产预期收益与系统性风险（β系数）的线性关系，为理解市场均衡提供了基础工具。然而，现实中的金融市场是动态演变的：投资者会在多个时间维度上调整投资策略，宏观经济环境、利率水平、市场情绪等因素随时间不断变化，资产价格的形成过程必然包含对未来不确定性的跨期权衡。静态CAPM的单期假设、完全信息假设和投资者短视决策假设，逐渐难以解释长期资产价格波动、多期投资行为等复杂现象。在此背景下，动态资产定价模型（DynamicCAPM，简称DCAPM）应运而生。它以跨期视角重构资产定价逻辑，将时间维度和不确定性动态纳入分析框架，成为现代金融理论中连接微观决策与宏观市场均衡的重要桥梁。本文将围绕DCAPM的理论框架，从理论溯源、核心假设、模型构建、关键要素及应用拓展五个维度展开系统论述。

一、动态资产定价模型的理论溯源

（一）传统CAPM的局限性与动态化需求

传统CAPM诞生于20世纪60年代，其核心思想可概括为：在有效市场中，投资者仅需承担无法分散的系统性风险（由市场组合的β系数衡量），资产的预期超额收益等于市场风险溢价乘以β系数。这一模型以简洁的数学表达揭示了风险与收益的基本关系，但天然存在三方面局限：其一，单期决策假设。模型假设所有投资者仅关注单一投资期的收益，忽略了现实中投资者会根据未来收入、消费需求或市场变化调整投资组合的多期决策行为；其二，静态风险测度。β系数基于历史数据计算，隐含风险水平恒定的假设，无法反映经济周期波动、政策变化等因素导致的风险动态演变；其三，信息完全性假设。模型假设市场参与者同时掌握所有信息，而现实中信息是随时间逐步披露的，投资者需在信息不完全条件下不断修正预期，这一过程本身会影响资产价格的形成路径。

（二）动态资产定价理论的早期探索

为突破静态模型的束缚，学者们从20世纪70年代开始探索动态化路径。其中，罗伯特·默顿（RobertMerton）的跨期资本资产定价模型（ICAPM）被视为DCAPM的直接理论前驱。默顿提出，投资者不仅关注当前财富的最大化，还需考虑未来投资机会的变化——例如，当预期未来利率上升时，投资者可能减少长期债券持有以规避价格下跌风险。这种跨期对冲需求会影响当前资产配置，进而改变资产价格的均衡条件。ICAPM通过引入“状态变量”（如利率、通胀率、市场波动率等），将单期CAPM扩展为多期模型，指出资产的预期收益不仅取决于市场组合的风险（传统β），还取决于其与各状态变量的协方差（附加β）。这一突破为DCAPM的理论框架奠定了基础，后续研究在此框架下进一步细化了动态决策的微观机制与市场均衡的动态特征。

二、动态资产定价模型的核心假设

（一）多期投资期限与跨期决策

DCAPM的首要假设是投资者具有多期投资视野。与静态模型中“投资-清算”的单期闭环不同，DCAPM假设投资者在多个连续时期内进行“投资-调整-再投资”的循环操作。例如，一个计划10年后退休的投资者，会在第1年至第9年间根据市场变化调整股票、债券、基金的配置比例，而非一次性确定投资组合后不再变动。这种跨期决策的核心是权衡当前收益与未来风险：投资者可能为了规避未来可能出现的通胀风险，提前增加黄金或房地产等抗通胀资产的持有比例，即使这类资产当前收益较低。

（二）随机冲击与不确定性动态

DCAPM假设市场环境受随机冲击影响，经济变量（如GDP增长率、利率、企业盈利）的未来状态无法被完全预测，只能用概率分布描述。例如，央行可能在未来某一时期突然调整货币政策，导致市场利率波动；或者某行业出现技术突破，改变相关企业的盈利预期。这些随机冲击会通过影响投资者的预期收益和风险偏好，动态改变资产的需求与供给，进而推动价格调整。与静态模型中“风险恒定”的假设不同，DCAPM中的风险是随时间变化的“动态风险”，需要通过持续跟踪状态变量的变化来评估。

（三）信息的时间维度与逐步披露

DCAPM放松了完全信息假设，认为市场信息是随时间逐步披露的。例如，企业季度财报仅在特定时间点发布，宏观经济数据按月或按季度更新，重大政策调整可能分阶段实施。投资者在每一时点仅掌握当前已披露的信息，并基于此形成对未来的预期；当新信息出现时，预期会被修正，投资决策随之调整。这种“信息-预期-决策-价格”的动态反馈机制，使得资产价格不仅反映当前基本面，还包含对未来信息的“折现预期”。

三、动态资产定价模型的构建逻辑

（一）投资者效用函数的跨期设定

DCAPM的微观基础是投资者的跨期效用最大化。传统CAPM中，投资者效用仅取决于单期财富；而在DCAPM中，效用函数需同时考虑各期消费与终期财富。例如，投资者的效用可能由当前消费、