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证券研究报告

港股“三重门”

西部证券研发中心

2026年1月12日

分析师|曹柳龙S0800525010001王超特S0800525100005

联系人|金科

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核核心观点心观点

引言：港股吹响反攻的号角

•2025年，港股整体跑赢A股，但下半年美元走强、南向资金流入放缓、基本面边际恶化导致港股相对A股偏弱；

2026年，①美元回归走弱区间驱动国际资本增配港股+②人民币升值吸引滞留海外的中国资本流入港股+③通胀

回升叠加潜在的化债政策修复中国基本面，三重因素驱动下，港股吹响反攻的号角

一、港股的贝塔来自“三重门”：【国际资本】、【中国资本】、【中国经济】

•由于港股没有涨跌停限制和资本流动管制，因此港股弹性往往大于A股

•港股作为外资掌握定价权的离岸市场，影响因素按照重要性排序依次是：国际资本＞中国资本＞中国经济

二、一重门开：2026美元回归走弱区间驱动【国际资本】增配港股

•国际资本流动与美元指数相关，美元指数走弱驱动国际资本流入港股。2025年美元趋势性走弱，但下半年美元

指数有所反弹，导致港股相对A股走弱

•2026年美元指数大概率回归走弱区间：①美债问题侵蚀美元信用，特朗普为了中期选举进行财政刺激将进一步

加剧美国债务问题；②美联储延续宽松基调，价格政策上，美联储降息预期领跑其他发达经济体，数量政策上，

美联储2025年已经开启RMP，2026年如果美国再遭流动性冲击，美联储有望将RMP升级为QE

三、二重门开：2026人民币升值吸引滞留海外的【中国资本】流入港股

•2025年南向资金放量流入港股，节奏上来看，2025年上半年南向资金放量流入，下半年由于A股预期收益率更

高，叠加人民币升值趋势确立，南向资金流入放缓，导致港股相对A股走弱

请仔细阅读尾部的免责声明2

核核心观点心观点

•2026年，流入港股的中国资本将不再是单一的内地南向资金，大量滞留海外的中国资本或将加入港股投资，不

同于南向资金需要考虑A股机会成本和汇兑损益，滞留海外的中国资本投资港股更加顺畅，既能规避跨境资本换

汇人民币的摩擦成本，又能享受人民币升值带来的中国资产系统性修复的红利

四、三重门开：2026实体部门现金流量表和资产负债表相继修复，【中国经济】繁荣起点

•企业盈利增速回升阶段，港股往往跑赢A股。2025年中国基本面偏弱，A股和港股都是估值驱动的流动性行情

•2026年，基准假设下，CPI和PPI价格回升驱动企业盈利弱修复，类似于2013年走出盈利圆弧底；乐观假设下，

美联储QE打开国内化债政策空间，大规模化债政策刺激下，经济迎来强修复

五、2026港股三重门开，恒生科技“戴维斯三击”

•尽管2025年港股整体跑赢A股，但由于缺乏持续的主线，行情快速轮动，只有港股红利全年趋势性跑赢A股红利

•2026年，恒生科技迎来“戴维斯三击”，港股红利继续趋势跑赢，创新药、新消费等仍然延续结构性行情——

（1）恒生科技：2025年相对滞涨，具备高赔率空间，“戴维斯三击”下，有望成为2026年弹性最大的方向之一

（2）港股红利：险资投资港股可免收红利税，红利AH溢价有望进一步收敛，港股红利相对A股红利仍有超额收益

（3）港股创新药：BD出海加速，中美创新药价差收敛、创新药企业市值差距收窄，带来中长期较大成长空间

（4）港股新消费：随着中国经济重回19-21年繁荣期，新消费有望从主题行情进阶为主线行情，复刻核心资产牛市

风险提示：国际局势变化风险，美债利率超预期上行，产业政策变化风险等

请仔细阅读尾部的免责声明3

01港股的贝塔来自“三重门”