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商业地产库存压力对比研究

在中国过去几年商业地产高速发展阶段中，投资大量涌入使得商业地产形成了比住宅地产更严峻的库存压力，资产减值风险尚未完全释放。从跨国对比来看，中国居民消费整体展现出一定韧性，零售物业市场具备复苏基础；办公楼市场的复苏面临较大压力，供需格局仍需通过较长时间的控增量和去库存来扭转。

中国商业地产未来仍有广阔的发展空间，商业地产企业有望逐步向杠杆率下降、轻重分离、专业细分的方向转型。当前阶段，对于过去几年大幅拿地扩张、资产受限程度较高、非核心区域布局的商业地产企业，需关注其信用风险。

2025年7月，全球著名资管公司贝莱德于2017年以12亿元收购的上海写字楼，最终以7亿元的价格由不良资产投资机构接盘。这笔曾经被贝莱德寄予厚望的投资，在收购时采用了65%的贷款比例，而随着贷款到期，面对资产减值及运营恶化的现状，贝莱德主动选择违约，将资产交由渣打银行处置。从2016－2018年左右外资对中国商业地产的狂热投资，再到近年来外资止损撤离，行业深度调整的背后，是中国商业地产市场供需失衡的严峻状况。

一、中国商业地产库存压力

2025年12月的中央经济工作会议对中国房地产市场供给侧提出了“控增量、去库存、优供给”三大重点，让市场回归供需平衡是稳定房地产的重要基石。对于住宅市场的库存压力和市场容量，以往我们已进行了大量研究。那么，商业地产市场的库存压力与住宅市场相比情况如何呢？

（一）商业地产与住宅的库存压力对比

当库存倍数与项目开发周期基本对应时，市场供需环境较为稳定。过去十余年间，

中国商业地产积累的库存压力比住宅地产更为显著，库存倍数长期超出合理区间，办公楼业态的库存压力更加严峻。

我们根据当年库存倍数（施工面积/销售面积）的变化趋势来大致评估库存压力。2000－2010年，住宅的库存倍数维持在3倍左右（2008年受次贷危机影响上升至4倍），与住宅的3年开发期基本对应；2010－2020年，住宅的库存倍数维持在4倍左右，本阶段库存风险逐步累积；2021年以来，地产行业出险，销售面积萎缩，住宅库存倍数持续上升，2025年1－11月已接近7倍。

2

注：2025年数据统计范围为1－11月

数据来源：Wind，联合资信整理

图1.1中国住宅施工与销售面积变化情况

商业营业用房库存倍数的走势与住宅有相似之处。2000－2010年，库存倍数处于6倍左右，与商业地产项目从开发到培育的周期基本对应；2010－2015年，该指标持续上升至超过10倍，库存风险的快速积累下，施工面积和销售面积均于2017年开始持续缩减，但指标倍数仍居高不下，2025年1－11月商业营业用房库存倍数已超过12倍。

8

7

6

5

4

3

2

1

0

住宅施工面积（万平方米，左）住宅销售面积（万平方米，左）

住宅施工面积/销售面积（倍，右）

注：2025年数据统计范围为1－11月

数据来源：Wind，联合资信整理

图1.2中国商业营业用房施工与销售面积变化情况

商业营业用房施工面积（万平方米，左）

商业营业用房销售面积（万平方米，左）

商业营业用房施工面积/销售面积（倍，右）

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

800000

700000

600000

500000

400000

300000

200000

100000

0

120000

100000

80000

60000

40000

20000

0

14

12

10

8

6

4

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0

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数据来源：Wind，联合资信整理

图1.3中国办公楼施工与销售面积变化情况

（二）资产价格对供需平衡的影响

通过对北京、上海和重庆三个城市的对比，我们看到资产价格相对稳定的重庆在

过去二十多年商业地产库存倍数相对稳定，周期波动主要受基本面因素影响；北京和上海在2015年以来的地产周期中由于资产价格快速上涨，商业地产库存倍数严重超出合理区间，且上海由于近年来资产价格相对坚挺，库存风险仍在继续积累。

从长期来看，影响一个城市商业地产需求的因素主要是人口规模、经济总量、经济结构