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流动性溢价的横截面检验

一、引言

在金融市场中，资产的收益与风险关系是投资者关注的核心命题。传统资产定价理论如资本资产定价模型（CAPM）和套利定价理论（APT），主要聚焦于系统性风险（如市场风险）对收益的影响，却长期忽视了一个关键维度——流动性。直到20世纪80年代，学者们通过大量实证研究发现，流动性较差的资产往往需要提供更高的预期收益以补偿投资者承担的交易成本和变现风险，这种现象被称为“流动性溢价”。

所谓“横截面检验”，是指在同一时间截面上，对不同资产的流动性指标与预期收益进行统计分析，验证流动性是否构成资产收益的重要解释变量。这一检验不仅能完善资产定价理论的分析框架，更能为投资者构建组合、监管者优化市场结构提供实证依据。本文将从理论基础出发，逐步展开对流动性溢价横截面特征的详细探讨，结合实证逻辑与市场现象，揭示流动性在资产定价中的独特作用。

二、流动性溢价的理论基础与核心逻辑

（一）流动性溢价的提出背景

传统资产定价模型假设市场是完全流动的，投资者可以无成本、无延迟地买卖任何数量的资产。但现实中，市场摩擦普遍存在：小额交易可能面临买卖价差，大额交易可能引发价格冲击，某些冷门资产甚至可能长时间无人问津。这些流动性不足的现象直接影响了投资者的实际收益——当投资者需要变现时，可能被迫以低于市场公允价的价格卖出，或支付更高的交易佣金。

1986年，Amihud和Mendelson首次系统提出流动性溢价理论。他们指出，投资者在持有资产期间需承担流动性成本（如交易成本、等待成本），因此会要求流动性较差的资产提供更高的预期收益作为补偿。这一理论突破了传统模型的“无摩擦市场”假设，将流动性纳入资产定价的核心变量，为后续研究奠定了基础。

（二）流动性与收益的横截面关联机制

从投资者行为视角看，流动性对收益的影响可通过两条路径实现：

其一，流动性直接影响持有成本。流动性差的资产交易频率低、买卖价差大，投资者若频繁交易将承担更高的显性成本（如佣金）和隐性成本（如价格冲击）。为覆盖这部分成本，投资者会要求更高的持有期收益。

其二，流动性影响风险补偿。流动性差的资产在市场波动时更难变现，投资者可能因无法及时调整仓位而承受更大的净值波动风险。这种“流动性风险”需通过更高的预期收益来补偿。

值得注意的是，流动性溢价的横截面特征具有“异质性”。例如，小盘股与大盘股的流动性差异显著，前者的流动性溢价可能更高；债券市场中，信用债与利率债的流动性溢价也存在差异，信用资质较差的债券往往因交易活跃度低而要求更高溢价。

三、流动性溢价横截面检验的方法与指标选择

（一）流动性指标的多维度度量

要开展横截面检验，首先需科学度量“流动性”。学术界和实务界常用的指标可分为三类：

第一类是交易活跃度指标，如换手率（一定时期内成交量与流通股本的比值）。换手率越高，说明资产交易越频繁，流动性越好；反之，低换手率可能意味着流动性不足。

第二类是交易成本指标，如有效买卖价差（实际成交价与中间价的差额）。买卖价差越大，投资者每笔交易需支付的隐性成本越高，反映流动性越差。

第三类是价格冲击指标，如Amihud非流动性指标（日绝对收益率与日成交额的比值）。该指标衡量单位成交额引起的价格变动幅度，数值越大，说明大额交易对价格的冲击越强，流动性越弱。

不同指标各有优劣：换手率易于计算但可能受市场情绪干扰（如投机性交易推高换手率）；买卖价差直接反映交易成本但仅适用于高频数据；价格冲击指标更贴近“流动性”的本质（即大规模交易对价格的影响），但计算复杂度较高。实际检验中，通常需要结合多类指标以提高结论的稳健性。

（二）横截面检验的实证逻辑

横截面检验的核心是构建回归模型，将资产的预期收益作为被解释变量，流动性指标及其他控制变量（如市场风险、规模、账面市值比等）作为解释变量，验证流动性指标的系数是否显著为正（即流动性越差，收益越高）。

具体步骤包括：

首先，选取研究样本（如某一市场的所有股票、某类债券），并按时间窗口（如月度、季度）划分横截面数据；

其次，计算每个资产在该时间窗口内的流动性指标（如月度平均换手率、月度平均买卖价差）；

再次，计算每个资产的预期收益（通常用下一期的超额收益，以避免内生性问题）；

最后，进行横截面回归，观察流动性指标的系数符号与显著性。

需要特别注意的是内生性问题：流动性与收益可能存在双向因果关系——高收益资产可能吸引更多投资者，从而提高流动性；反之，流动性提升又可能降低收益要求。为解决这一问题，实证中常采用滞后流动性指标（如用t期流动性解释t+1期收益）或工具变量法（如用资产上市时间作为流动性的工具变量，因为上市时间越长的资产通常流动性越好且与收益无直接因果）。

四、流动性溢价横截面检验的实证发现与争议

（一）主要市场的实证结果

大量研究表明，在股票市场中，流动性溢价