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资产定价中CAPM模型的缺陷与修正路径

引言

在现代金融理论的发展史上，资本资产定价模型（CAPM）是一座不可忽视的里程碑。自20世纪60年代由夏普、林特纳和莫辛等人提出以来，它首次将资产的风险与收益关系进行了系统化的数学表达，为投资者评估资产价值、构建投资组合提供了简洁有力的分析工具。然而，随着金融市场的复杂化和实证研究的深入，CAPM模型在理论假设与现实市场的碰撞中逐渐显现出局限性。从学术研究到实务应用，对CAPM缺陷的探讨与修正从未停止。本文将围绕CAPM模型的核心逻辑，系统梳理其理论缺陷与实证矛盾，并深入分析学术界为弥补这些缺陷所进行的修正探索，以期为理解资产定价理论的演进提供参考。

一、CAPM模型的核心逻辑与理论基础

要探讨CAPM模型的缺陷，首先需要明确其核心逻辑与理论基础。CAPM模型建立在马科维茨投资组合理论的基础上，其核心思想是：资产的预期收益仅与其承担的系统性风险（即市场风险）相关，而非系统性风险（如公司特有的经营风险）可以通过分散化投资消除，因此不会被市场定价。

具体而言，CAPM模型认为，在有效市场中，所有投资者都会持有由无风险资产和市场组合（包含所有可交易资产的组合）构成的最优投资组合。资产的风险由其与市场组合的协方差（即β系数）衡量，β系数越大，资产的系统性风险越高，预期收益也应越高。这一关系通过“证券市场线”（SML）直观呈现：资产的预期收益等于无风险利率加上β系数乘以市场风险溢价（市场组合收益与无风险利率的差额）。

CAPM模型的简洁性和逻辑性使其迅速成为金融教学、投资实践和政策分析的重要工具。然而，这一模型的有效性高度依赖于一系列严格的假设条件。这些假设在理论推导中不可或缺，但与现实市场的偏离却成为其缺陷的根源。

二、CAPM模型的主要缺陷分析

（一）理想化假设与现实市场的脱节

CAPM模型的理论大厦建立在一系列理想化假设之上，这些假设虽然简化了分析，但与真实市场环境存在显著差异。

首先，模型假设市场是无摩擦的，即不存在交易成本、税收、信息不对称和卖空限制。但现实中，交易成本普遍存在，税收政策会影响投资者的实际收益，信息不对称导致部分投资者掌握更优信息，卖空限制则限制了市场对负面信息的及时反映。例如，散户投资者往往面临更高的交易佣金，机构投资者虽能降低成本，但仍需考虑冲击成本；税收方面，资本利得税的差异会改变不同资产的税后收益，进而影响定价。

其次，模型假设所有投资者具有同质预期，即对资产的未来收益、风险和相关性持有相同判断。但现实中，投资者的信息获取能力、风险偏好、投资期限和专业知识千差万别。机构投资者可能通过深度研究形成独特的预期，个人投资者则可能受情绪或媒体报道影响，导致预期分散化。这种异质性会直接影响资产需求，进而改变价格形成机制。

再次，模型假设存在无风险资产，投资者可以无限制地以无风险利率借贷。但现实中，真正的无风险资产（如短期国债）虽存在，但其利率可能受货币政策、通胀预期等因素影响而波动；且普通投资者往往难以以无风险利率融资，尤其是在市场波动期，融资成本可能大幅上升。

（二）实证检验中的“异象”频发

自CAPM模型提出以来，大量实证研究试图验证其有效性，但结果却揭示了模型与现实的显著矛盾，这些矛盾被称为“金融异象”。

早期的研究（如Black、Jensen和Scholes的经典检验）发现，实际收益与β系数的线性关系并不完全成立：低β系数的资产收益往往高于模型预测，高β系数的资产收益则低于预测，证券市场线的斜率比理论值更平缓。这意味着β系数对收益的解释力不足。

更具颠覆性的是20世纪80年代后发现的“规模效应”“价值效应”和“动量效应”。规模效应指小市值公司股票的长期收益显著高于大市值公司，而CAPM模型无法用β系数解释这一差异；价值效应指账面市值比（B/M）高的“价值股”收益长期高于账面市值比低的“成长股”；动量效应则表明，过去一段时间表现好的股票未来可能继续上涨，表现差的股票可能继续下跌，这与CAPM假设的市场有效、价格随机游走相矛盾。

此外，“股权溢价之谜”也是CAPM的重要挑战。根据模型，市场风险溢价应等于投资者的风险厌恶系数乘以消费增长率的方差，但实证研究发现，实际股权溢价（股票收益与无风险利率的差额）远高于模型预测值，这意味着模型可能忽略了投资者对某些风险的极端厌恶或未正确衡量风险来源。

（三）模型自身的逻辑局限

除了假设和实证问题，CAPM模型在逻辑层面也存在固有局限。其中最著名的是“Roll批判”（Roll’sCritique）。Roll指出，CAPM模型中的“市场组合”理论上应包含所有可交易资产（如股票、债券、房地产、大宗商品等），但现实中无法观测到真正的市场组合。研究者通常用股票市场指数（如标普500）替代市场组合，这会导致“代理变量偏差”——如果替代组合本