Fama-French三因子模型在我国创业板市场的适用性检验.docxVIP

Fama-French三因子模型在我国创业板市场的适用性检验

一、引言

（一）研究背景与意义

我国创业板自推出以来，始终以“服务创新型、成长型中小企业”为核心定位，聚集了大量信息技术、生物医药、新能源等战略性新兴产业企业。这些企业凭借技术迭代、模式创新突破传统增长逻辑，但其收益波动却常常让投资者困惑：为何某家亏损的生物医药企业能在一年内涨幅超200%？为何小市值的“专精特新”企业能跑赢市场？这些问题的本质，是对创业板收益驱动因子的认知需求——传统的Fama-French三因子模型（市场、规模、价值）能否解释创业板的收益逻辑？

从理论看，Fama-French模型基于成熟市场提出，其因子逻辑（小市值风险、价值修复溢价）是否适配创业板的“高成长、轻资产、弱盈利”特征？从实践看，投资者若用主板的因子策略（如买入高账面市值比的“价值股”）投资创业板，往往会遭遇“估值陷阱”。因此，检验三因子模型在创业板的适用性，不仅能填补因子模型在创新型板块的研究空白，更能为投资者提供更精准的决策工具，为监管层完善市场定价机制提供参考。

（二）研究思路与框架

本文遵循“理论-实证-结论”的逻辑展开：首先梳理三因子模型的核心逻辑与创业板的独特性，为后续检验奠定基础；其次明确样本选择、变量定义与实证方法，确保研究的科学性；接着通过时间序列回归分析三因子对创业板收益的解释力；最后结合实证结果讨论模型的适用性局限，并提出针对性建议。

二、Fama-French三因子模型的理论基础与创业板市场特征

（一）Fama-French三因子模型的核心逻辑

20世纪90年代，Fama和French通过对美国股市的研究发现，CAPM（资本资产定价模型）仅能解释约70%的收益差异，剩余部分可由“规模”与“价值”因子补充。他们提出的三因子模型认为，股票预期超额收益由三个维度决定：

市场因子（MKT）：市场组合超额收益（市场收益率减无风险利率），反映系统风险（如宏观经济波动）；

规模因子（SMB）：小市值股票组合与大市值股票组合的收益率差，反映小市值企业的额外风险（如信息不对称、经营稳定性差）；

价值因子（HML）：高账面市值比（BM）股票组合与低BM股票组合的收益率差，反映价值型企业的“修复溢价”（高BM往往意味着企业被低估）。

模型的本质是“用因子解释收益”——将股票收益拆解为系统风险、规模风险与价值风险的叠加，突破了CAPM的单因子局限。

（二）我国创业板市场的独特性分析

要检验模型适用性，必须先理解创业板的“异质性”——它与主板的差异远超“规模小”的表面：

企业属性：从“产能驱动”到“创新驱动”：创业板企业多依赖研发投入（如某年度平均研发占比超5%，主板不足2%）与技术突破增长，而非传统的产能扩张。例如，某半导体企业的核心资产是专利库，而非厂房设备，其价值无法用账面资产衡量。

财务特征：从“盈利稳定”到“成长优先”：部分创业板企业仍处于亏损期（如未盈利的创新药企业），但凭借研发管线获得高估值；研发投入费用化处理导致账面净资产被低估，BM值无法反映真实价值（如某疫苗企业账面净资产10亿元，但其管线价值超100亿元，BM仅0.1）。

市场表现：从“理性定价”到“情绪主导”：创业板换手率（日均超5%）远超主板（约1%），个人投资者占比（约70%）更高，情绪驱动的短期炒作更频繁（如“元宇宙”概念股短期内涨幅超300%），导致定价效率更低。

三、研究设计与数据说明

（一）样本选择与数据来源

本文选取创业板上市企业为样本，时间覆盖某连续5年（确保覆盖牛熊市周期）。为保证数据有效性，剔除以下样本：

ST或暂停上市企业（收益波动异常）；

上市不足1年的新股（价格未稳定）；

财务数据缺失的企业（如未披露账面净资产）。

最终样本包含约500家企业，覆盖创业板80%以上总市值。数据来自国内主流金融数据库，无风险利率采用1年期国债收益率，市场组合收益率用创业板指月度收益率。

（二）变量定义与因子构建

被解释变量：股票月度超额收益率（Ri,tRf,t），Ri,t为考虑现金分红的复权收益率，Rf,t为无风险利率。

解释变量：

市场因子（MKT）：创业板指月度收益率减无风险利率；

规模因子（SMB）：按市值将企业分为“小、中、大”三组，计算小市值组与大市值组的收益率差；

价值因子（HML）：按BM值将企业分为“高、中、低”三组，计算高BM组与低BM组的收益率差。

因子构建采用Fama-French经典的“2×3交叉分组法”（先按市值分2组，再按BM分3组，形成6个组合），避免单个股票的异质性干扰。

（三）实证方法选择

采用时间序列回归法检验模型：对6个组合的超额收益率进行回归，方程为：

组合超额收益率=α+β1×MKT+β2×SMB+β3×HML+ε

其中，α为截距项（未被因子解