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有限理性对资产定价的影响

引言

资产定价是金融市场的核心议题之一，传统理论以“理性人假设”为基石，认为投资者能基于完全信息做出无偏决策，资产价格会及时、准确地反映所有可获得的信息。然而，现实中的金融市场却频繁出现价格剧烈波动、泡沫与崩盘交替等现象，这些“异常”难以用传统理论完全解释。行为金融学的兴起为我们提供了新视角——投资者并非完全理性，而是受认知局限、情绪波动和环境约束的“有限理性”个体。这种有限理性如何打破传统定价逻辑？又通过哪些具体机制影响资产价格的形成与波动？本文将围绕这些问题展开深入探讨。

一、传统资产定价理论的理性假设与现实困境

（一）传统理论的核心逻辑与理性假设

传统资产定价理论以有效市场假说（EMH）为代表，其核心逻辑可概括为“信息-理性决策-价格均衡”的线性链条。该理论假设投资者是“完全理性”的：其一，信息处理能力无限，能快速、准确地吸收所有公开信息；其二，决策过程无偏，能基于贝叶斯法则修正预期，形成与基本面一致的定价；其三，行为目标单一，以效用最大化为唯一追求，不受情绪、社会规范等非经济因素干扰。在此基础上，资产价格被视为“内在价值”的即时映射，任何偏离都会被理性套利者迅速修正，市场长期处于均衡状态。

（二）现实市场的“非理性异常”对传统理论的挑战

然而，现实中的金融市场却频繁出现与传统理论相悖的“异常现象”。例如，股票市场中常出现的“动量效应”（过去上涨的股票未来继续上涨）与“反转效应”（长期下跌的股票超跌反弹），无法用有效市场假说中的“随机游走”解释；房地产市场的泡沫周期中，价格可能持续偏离租金回报率等基本面指标数年甚至更久；加密货币市场的剧烈波动则更典型——某类代币可能因一条未经证实的传闻在短时间内暴涨暴跌，远超其实际应用价值的变动幅度。这些现象表明，投资者的决策并非完全基于理性计算，有限理性对资产定价的影响不容忽视。

二、有限理性的内涵与行为表现

（一）有限理性的定义与理论渊源

有限理性概念由诺贝尔经济学奖得主赫伯特·西蒙提出，指个体在决策时受限于认知能力、信息获取成本和环境复杂性，无法实现完全理性的最优解，转而追求“满意解”。在金融领域，有限理性进一步被行为金融学细化：投资者的决策过程不仅受认知能力限制（如记忆容量、计算速度），还受心理偏差（如损失厌恶、过度自信）和社会互动（如群体模仿）的影响，导致其对信息的处理和对价值的判断出现系统性偏差。

（二）有限理性在投资决策中的典型表现

认知偏差：信息处理的“shortcuts”

投资者在面对海量信息时，往往依赖启发式思维（Heuristics）简化决策过程，这虽提高了效率，却也导致认知偏差。例如“锚定效应”——投资者会过度依赖初始接触的信息（如股票的发行价、历史最高价）作为定价参考点，即使后续出现更相关的新信息，也难以完全调整预期；“可得性偏差”——投资者更倾向于根据容易回忆或近期发生的事件（如刚经历的牛市）评估风险，忽视小概率但影响重大的事件（如黑天鹅事件）；“代表性偏差”——投资者可能将局部特征错误推广到整体（如某公司连续两季度盈利增长，就认为其进入长期上升通道），忽视样本量不足或概率分布的复杂性。

情绪驱动：非理性心理的干扰

情绪是有限理性的重要维度。“损失厌恶”（LossAversion）是最典型的情绪偏差——研究表明，投资者对损失的敏感度是收益的2-2.5倍，这种心理会导致“处置效应”：投资者倾向于过早卖出盈利的股票（锁定收益），却长期持有亏损的股票（回避损失确认），从而扭曲资产供需关系。此外，“过度自信”（Overconfidence）也普遍存在：多数投资者高估自己的信息分析能力和预测准确性，表现为频繁交易（增加市场流动性的同时也放大波动）、集中持仓（忽视分散风险）等行为；“羊群效应”（Herding）则反映了社会互动对情绪的强化——当个体观察到他人的交易行为时，可能放弃自身判断跟随操作，形成“买涨杀跌”的正反馈循环，推动价格进一步偏离基本面。

环境约束：决策场景的外部限制

有限理性不仅源于个体心理，还受外部环境的制约。例如，“时间压力”会迫使投资者依赖直觉而非深度分析；“信息过载”导致关键信息被淹没，投资者只能关注表面指标（如股价涨跌幅度而非公司财务报表）；“制度规则”（如涨跌停限制、交易税费）可能改变投资者的成本收益计算，诱发策略性偏离（如在涨停前集中买入以追逐趋势）。这些环境因素与个体心理偏差相互作用，进一步放大有限理性对定价的影响。

三、有限理性影响资产定价的具体机制

（一）从个体偏差到市场价格：微观到宏观的传导路径

有限理性对资产定价的影响，本质上是个体决策偏差在市场层面的“聚合放大”。当大量投资者因认知偏差或情绪驱动采取相似行为时，市场供需关系会出现系统性失衡，推动价格偏离基本面。例如，在“锚定效应”下，若多数投资者将某