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资产定价中风险溢价研究

一、引言

资产定价是金融领域的核心命题，其本质是回答“资产的合理价格由什么决定”这一根本问题。在这一过程中，风险溢价作为连接“风险”与“收益”的关键桥梁，始终占据着不可替代的地位。简单来说，风险溢价是投资者因承担额外风险而要求获得的超额收益补偿，它既是资产预期收益与无风险利率的差值，也是市场对风险进行定价的直接体现。无论是个人投资者的资产配置决策，还是机构投资者的组合管理，亦或是监管部门对市场有效性的评估，都需要以对风险溢价的深入理解为基础。本文将围绕风险溢价的内涵、理论演变、影响因素及实证挑战展开系统探讨，试图勾勒出这一核心概念在资产定价研究中的全貌。

二、风险溢价的基本内涵与核心地位

（一）风险溢价的定义与本质

风险溢价的定义可从两重维度理解：从投资者视角看，它是投资者在无风险资产收益基础上，为承担某类资产特有风险所要求的额外补偿；从市场均衡视角看，它是资产供给与需求达到平衡时，风险特征与收益水平的匹配结果。例如，当市场认为某只股票的波动性高于平均水平时，投资者会要求更高的预期收益，这部分超出无风险利率的收益即为该股票的风险溢价。其本质是市场对风险的“定价”——风险越高，市场要求的补偿越高，资产价格则越低（因价格与预期收益成反比）。

（二）在资产定价模型中的核心地位

资产定价模型的核心任务是构建“风险—收益”的量化关系，而风险溢价正是这一关系的具体载体。以最经典的资本资产定价模型（CAPM）为例，其核心公式可简化为“资产预期收益=无风险利率+β×市场风险溢价”，其中β衡量资产与市场整体的联动性，市场风险溢价则代表市场整体风险的补偿水平。这一模型将风险溢价分解为系统性风险（不可分散风险）的补偿，奠定了现代资产定价的理论基础。后续所有模型的改进，如多因子模型、行为金融模型等，本质上都是对风险溢价来源与度量方式的拓展。可以说，没有对风险溢价的准确刻画，资产定价模型将失去解释力。

三、风险溢价理论的演变与发展

（一）早期探索：从直觉到系统化模型

早期的资产定价研究更多依赖经验观察。例如，投资者普遍意识到“高风险高收益”，但如何量化“风险”与“收益”的关系并不清晰。直到20世纪60年代，马科维茨的投资组合理论提出“风险用方差衡量”，为风险的量化提供了工具；随后夏普等人在组合理论基础上提出CAPM，首次将风险溢价与系统性风险（β系数）直接关联，标志着风险溢价研究从直觉走向系统化。此时的风险溢价被简化为“市场风险溢价”，即所有资产的风险溢价仅由其与市场组合的相关性决定。

（二）多因子模型：风险溢价来源的扩展

CAPM在解释实际市场时逐渐暴露局限性。例如，实证研究发现，小市值股票、低市盈率（价值股）的长期收益往往高于CAPM预测值，这意味着存在CAPM未捕捉到的风险因素。基于此，Fama与French在1993年提出三因子模型，将风险溢价的来源扩展为市场风险、规模风险（小市值溢价）、价值风险（低市净率溢价）。后续研究进一步加入盈利因子、投资因子等，形成五因子模型。这些模型的核心逻辑是：风险溢价不仅来自市场整体波动，还来自资产的其他特征（如规模、价值属性）所隐含的风险。例如，小市值公司通常抗风险能力较弱，投资者会要求更高的溢价；价值股可能因市场忽视而被低估，其溢价反映了对信息不完全的补偿。

（三）行为金融视角：非理性因素对风险溢价的修正

传统模型假设投资者是理性的，但现实中投资者的认知偏差与情绪波动会显著影响风险溢价。行为金融理论提出，风险溢价可能包含“行为溢价”——由投资者非理性行为导致的超额收益。例如，“处置效应”（投资者倾向于过早卖出盈利资产、长期持有亏损资产）会导致部分资产价格偏离基本面，形成异常风险溢价；“过度自信”会使投资者低估某些风险，导致相关资产的风险溢价被压低。这些研究补充了传统模型的不足，使风险溢价的解释力从“理性风险补偿”扩展到“非理性定价偏差”。

四、风险溢价的多维度影响因素

（一）宏观经济环境：系统性风险的“放大器”

宏观经济周期是风险溢价的重要驱动因素。在经济扩张期，企业盈利预期改善，投资者风险偏好上升，愿意接受更低的风险溢价（即更愿意为风险资产支付高价）；反之，经济衰退期，企业违约风险增加，投资者避险情绪升温，风险溢价会显著上升。例如，当经济指标（如GDP增速、失业率）恶化时，股票市场的整体风险溢价通常会扩大，债券市场中高收益债与国债的利差（信用风险溢价）也会走阔。此外，货币政策通过影响无风险利率（如央行调整基准利率）间接影响风险溢价：当利率下降时，无风险资产收益降低，投资者被迫转向风险资产，推动风险溢价收窄；反之则风险溢价扩大。

（二）市场结构特征：定价效率的“调节器”

市场的流动性、信息透明度与交易成本直接影响风险溢价的形成。流动性差的市场中，投资者买入或卖出资产的难度更高，需要更高