锚定效应与IPO定价偏差.docxVIP

锚定效应与IPO定价偏差

一、引言

首次公开募股（IPO）作为企业进入资本市场的关键环节，其定价合理性直接影响资源配置效率与市场公平性。传统金融理论假设市场参与者完全理性，认为IPO价格应通过现金流折现、可比公司估值等模型反映企业内在价值（Damodaran，2006）。然而，大量实证研究发现，全球主要资本市场普遍存在IPO定价偏差现象——既包括一级市场的“抑价”（首日收盘价显著高于发行价），也涉及二级市场的“长期弱势”（上市后数月至数年收益率低于市场基准）（Ritter，1991）。

行为金融学的兴起为解释这一现象提供了新视角。其中，“锚定效应”（AnchoringEffect）作为认知心理学的核心概念，被学者广泛用于分析IPO定价中的非理性决策（TverskyKahneman，1974）。所谓锚定效应，指个体在决策时易受初始信息（“锚”）的影响，即使该信息与决策无关或可靠性不足，仍会基于此进行不充分调整，导致判断偏离合理区间。在IPO场景中，发行方、承销商、投资者等主体的决策均可能被各类“锚”所牵引，最终形成系统性定价偏差。本文将围绕锚定效应的作用机制、表现形式及应对策略展开探讨，以期为理解IPO定价偏差提供更全面的理论框架。

二、锚定效应与IPO定价的理论基础

（一）锚定效应的内涵与作用机制

锚定效应由Tversky与Kahneman（1974）通过经典实验首次提出：实验中，参与者先被要求转动标有0-100数字的轮盘（实际控制为10或65），随后估计“联合国中非洲国家占比”。结果显示，轮盘数字为10的参与者平均估计值为25%，而数字为65的参与者平均估计值为45%。这一实验证明，无关的初始数值（锚）会显著影响后续判断。

后续研究进一步揭示，锚定效应的产生主要通过两种机制：一是“调整不足”（InsufficientAdjustment），即个体以锚为起点进行调整时，因认知惰性或信息约束，无法完成充分的修正（EpleyGilovich，2001）；二是“激活偏差”（SelectiveAccessibility），锚的存在会激活与锚相关的记忆或知识，使个体更关注支持锚的信息，忽略矛盾证据（MussweilerStrack，1999）。在金融决策中，这两种机制常共同作用，导致投资者对资产价值的判断偏离基本面。

（二）IPO定价的传统框架与局限性

传统IPO定价理论以有效市场假说为基础，认为价格应反映所有公开信息。实践中，主要采用三种方法：一是现金流折现法（DCF），通过预测企业未来现金流并折现计算现值；二是可比公司法，选择同行业、同规模的已上市公司，以市盈率（P/E）、市净率（P/B）等指标推算目标企业价值；三是剩余收益模型，结合会计利润与权益成本评估企业价值（Penman，2001）。

然而，这些方法均隐含“理性人”假设，忽视了市场参与者的认知偏差。例如，可比公司法需选择“可比”公司，但实践中很难找到完全匹配的标的，承销商可能主观选择估值偏高的公司作为参照（LoughranRitter，2002）；DCF模型依赖对未来现金流的预测，而管理层可能因过度自信或激励驱动，提供乐观的预测数据（Heaton，2002）。这些操作空间为锚定效应的渗透提供了土壤。

（三）行为金融学视角下的IPO定价

行为金融学认为，IPO定价是发行方、承销商、投资者三方博弈的结果，各方的非理性行为会显著影响价格形成（Shiller，2003）。其中，锚定效应作为最普遍的认知偏差之一，贯穿于定价全流程：发行方可能以历史融资价格或行业均值为锚设定发行价区间；承销商为降低发行风险，可能将锚定在同类公司的最低成功发行价；投资者则可能受路演报价、媒体报道或亲友建议的锚定，形成对新股的心理预期（LjungqvistWilhelm，2003）。三方锚的交叉影响，最终导致价格偏离企业真实价值。

三、锚定效应在IPO定价中的作用机制

（一）信息锚：发行方的“历史依赖”

发行方作为IPO的发起者，其定价决策常被历史信息锚定。例如，企业在Pre-IPO轮次（如A轮、B轮融资）的估值可能成为重要锚点。某研究对XX市场的统计显示，70%的企业IPO发行价不低于最近一轮私募融资估值的120%（ChemmanurFulghieri，1999）。这种锚定的合理性在于，私募融资价格确实反映了机构投资者对企业价值的判断；但问题在于，Pre-IPO轮次的投资者可能因“逐热”心理（如市场处于牛市时）高估企业价值，而发行方未对此进行充分调整，导致IPO定价延续泡沫（RitterWelch，2002）。

此外，行业平均估值水平也是重要的信息锚。当某行业因政策利好或技术突破成为市场热点时，行业市盈率中位数会被普遍用作定价参考。例如，某新兴科技行业因XX技术突破，短期内