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Carhart四因子模型在我国基金业绩中的应用

一、引言

近年来，我国公募基金市场规模持续扩大，投资者对基金业绩评价的需求日益迫切。传统的单因子模型（如CAPM）仅考虑市场风险，难以全面反映基金收益的驱动因素；Fama-French三因子模型虽引入规模和价值因子，但忽略了市场中普遍存在的动量效应。Carhart四因子模型通过在三因子基础上加入动量因子，更全面地捕捉了市场风险、规模效应、价值效应和动量效应，为基金业绩评价提供了更精准的分析工具。本文将围绕该模型的理论基础、在我国市场的适用性、具体应用方法及挑战展开探讨，以期为投资者和基金管理人提供参考。

二、Carhart四因子模型的理论基础

（一）模型的起源与构成

Carhart四因子模型由学者Carhart于1997年提出，其核心是在Fama-French三因子模型的基础上，增加动量因子（UMD），形成“市场因子（MKT）+规模因子（SMB）+价值因子（HML）+动量因子（UMD）”的四因子分析框架。这一改进源于对基金收益持续性的观察——仅用三因子模型无法完全解释部分基金的超额收益，而动量效应（即过去一段时间表现好的股票未来可能继续表现好）的引入，能更贴合实际市场行为。

市场因子（MKT）反映市场整体波动对基金收益的影响，通常用市场指数收益率与无风险利率的差值表示。规模因子（SMB，SmallMinusBig）衡量小市值股票与大市值股票的收益差，体现“小公司效应”——历史数据显示，小市值股票长期收益往往高于大市值股票。价值因子（HML，HighMinusLow）反映高账面市值比（价值股）与低账面市值比（成长股）股票的收益差，体现“价值效应”——价值股因被市场低估，长期收益可能更高。动量因子（UMD，UpMinusDown）则是过去一段时间（如12个月）表现最好的股票组合与表现最差的股票组合的收益差，捕捉“动量效应”——短期业绩优秀的股票可能延续强势。

（二）模型的核心逻辑

四因子模型的本质是通过多元回归，将基金收益分解为四部分：市场风险带来的收益、规模暴露带来的收益、价值暴露带来的收益、动量暴露带来的收益，剩余部分即为基金的超额收益（α）。α值的大小和显著性可反映基金经理的主动管理能力：若α显著为正，说明基金经理能通过选股或择时获得超越市场基准的收益；若α不显著或为负，则说明基金收益主要由市场因子驱动，主动管理能力有限。

三、我国基金市场特点与模型适用性分析

（一）我国基金市场的独特性

我国基金市场与成熟市场（如美国）存在显著差异，主要体现在三方面：一是投资者结构以散户为主，交易行为更易受情绪驱动，市场波动性较高；二是信息传递效率较低，部分上市公司信息披露不规范，导致股票价格对基本面的反映存在滞后；三是政策干预频繁，如监管层对市场异常波动的调控、行业政策的突然调整等，可能影响因子的有效性。

（二）四因子在我国市场的表现

市场因子（MKT）：我国股市与宏观经济关联度较高，市场因子对基金收益的解释力较强。例如，在牛市中，多数股票型基金收益与市场指数高度正相关；熊市中则普遍承压。

规模因子（SMB）：国内学者研究发现，小市值股票在部分时间段（如市场上涨初期）确实存在超额收益，但受注册制推进、退市制度完善等因素影响，小市值股票的“壳价值”逐渐消失，规模效应的持续性减弱。

价值因子（HML）：我国市场对成长股的偏好更显著，价值股（如低市盈率、高股息率的蓝筹股）往往在市场风格切换时才有突出表现，导致HML因子的解释力不如成熟市场稳定。

动量因子（UMD）：国内市场的动量效应呈现“短期反转、中期动量”的特点。例如，过去1个月表现好的股票易出现回调（反转效应），而过去6-12个月表现好的股票可能延续涨势（动量效应），这与Carhart模型中常用的12个月动量窗口部分契合。

（三）模型的适用性总结

总体而言，Carhart四因子模型在我国基金业绩评价中具有一定适用性：其包含的市场、规模、价值因子能覆盖大部分系统性风险，动量因子则能捕捉国内市场中期的动量效应。但需结合国内市场特点调整因子计算参数（如动量窗口），以提升模型的解释力。

四、模型在我国基金业绩评价中的具体应用

（一）应用步骤与数据处理

应用Carhart模型评价基金业绩，通常需遵循以下步骤：

首先，确定样本基金和数据周期。一般选取股票型或混合型开放式基金作为样本，数据周期覆盖至少3年（避免短期波动干扰），频率以月度为主（兼顾数据量与计算效率）。

其次，计算四因子值。市场因子（MKT）为同期市场指数（如沪深300）收益率减去无风险利率（如国债收益率）；规模因子（SMB）需按市值将股票分为大、小两组，计算两组平均收益差；价值因子（HML）按账面市值比将股票分为高、低两组，计算收益差；动量因子（UMD）按过去12个月收益率将股票