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Carhart四因子模型中的动量因子检验

一、引言

资产定价模型是金融研究领域的核心议题之一，其核心目标在于揭示资产收益的驱动因素。从资本资产定价模型（CAPM）到Fama-French三因子模型，再到Carhart四因子模型，学者们通过不断扩展因子维度，试图更精准地解释资产收益的横截面差异。其中，Carhart四因子模型在Fama-French三因子（市场风险、规模、价值）基础上引入动量因子，形成了“市场因子（MKT）+规模因子（SMB）+价值因子（HML）+动量因子（UMD）”的分析框架。动量因子的加入，本质上是对金融市场中“动量效应”的理论回应——即过去一段时间表现良好的资产（赢家组合）未来往往继续跑赢表现较差的资产（输家组合）。

然而，动量因子的有效性并非天然成立。尽管Jegadeesh和Titman在早期研究中证实了股票市场存在显著的中期动量效应，但不同市场环境、不同样本周期下的检验结果可能存在差异。更重要的是，动量因子与其他三因子是否存在交互影响？其对资产收益的解释力是否独立于已有因子？这些问题都需要通过严谨的实证检验来回答。本文将围绕Carhart四因子模型中的动量因子展开系统性检验，从理论基础、检验方法、实证结果到经济解释层层推进，试图为动量因子的有效性提供经验证据。

二、Carhart四因子模型与动量因子的理论基础

（一）Carhart四因子模型的构建逻辑

Carhart四因子模型的提出源于对资产定价模型解释力不足的改进需求。Fama-French三因子模型通过引入规模（市值较小的公司收益更高）和价值（账面市值比更高的公司收益更高）因子，显著提升了对股票收益的解释能力，但其对部分异常收益（如动量效应）的解释仍显乏力。1997年，Carhart在Jegadeesh和Titman关于动量策略的研究基础上，将动量因子（UpMinusDown，UMD）正式纳入定价模型，形成四因子模型。该模型的核心假设是：资产的超额收益由市场风险溢价、规模溢价、价值溢价和动量溢价共同驱动，其表达式可通俗理解为：资产超额收益=市场因子贡献+规模因子贡献+价值因子贡献+动量因子贡献。

（二）动量因子的定义与理论支撑

动量因子（UMD）通常通过构造“赢家-输家”投资组合来计算。具体而言，选取过去一段时间（如6个月或12个月）收益率最高的前20%股票作为赢家组合，收益率最低的后20%作为输家组合，UMD即为赢家组合与输家组合的月均收益差。这一构造方法的底层逻辑源于行为金融学中的“反应不足”理论——投资者对新信息的反应往往滞后，导致股票价格在信息释放后仍会延续原有趋势；此外，“处置效应”（投资者倾向于过早卖出盈利股票、持有亏损股票）也可能强化动量效应。

值得注意的是，动量因子与传统三因子存在本质区别：市场、规模、价值因子更多反映资产的“静态特征”（如市值大小、账面市值比），而动量因子捕捉的是资产的“动态表现”（即过去收益的延续性）。这种动态特征使得动量因子能够解释传统模型无法覆盖的收益波动，例如成长股在业绩超预期后的持续上涨，或困境股在负面消息冲击后的持续下跌。

三、动量因子检验的方法论设计

（一）数据选取与样本处理

为确保检验结果的可靠性，数据选取需兼顾代表性与稳定性。本文选取某主要股票市场的公开交易股票作为研究样本，时间跨度覆盖多个完整的牛熊周期（如包含上涨、震荡、下跌等不同市场阶段），以避免单一市场环境对结果的干扰。样本筛选遵循以下原则：首先，剔除ST、*ST等存在退市风险的股票，排除极端异常值；其次，要求股票在检验期内有连续的交易记录，避免因停牌导致的数据缺失；最后，对原始收益率数据进行对数化处理，以消除量纲影响并符合金融数据的统计特性。

（二）动量组合的构造与因子计算

动量组合的构造是检验的关键环节。参考Jegadeesh和Titman的经典方法，本文采用“形成期-持有期”双窗口设计：形成期为过去12个月（第t-12月至t-1月），用于计算股票的历史收益率；持有期为未来1个月（第t月），用于计算组合的持有收益。具体步骤如下：首先，在每个月末t-1，根据形成期内的收益率对所有股票排序，前20%为赢家组合（Winner），后20%为输家组合（Loser）；其次，在持有期t月，分别计算赢家组合和输家组合的等权平均收益率；最后，动量因子UMD即为赢家组合收益率减去输家组合收益率。

需要特别说明的是，形成期与持有期之间需设置1个月的“间隔期”（即不使用t-1月的收益率计算形成期收益），以避免“周内效应”或“日内效应”对短期收益的干扰，确保动量效应反映的是中期趋势而非短期波动。

（三）回归模型的构建与检验指标

为验证动量因子对资产收益的解释力，本文采用Fama-MacBeth两步法进行横截面回归。第一步，对每个月份t，以股票的超额收益（个股收