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权益资产定价中的流动性溢价测量

一、引言

在权益资产定价领域，流动性溢价是连接市场微观结构与资产价值的关键纽带。简单来说，流动性溢价是指投资者因持有流动性较差的资产而要求的额外收益补偿。这种补偿机制的存在，本质上反映了市场对“流动性风险”的定价——当资产难以在合理时间内以接近市价的价格完成交易时，投资者会通过要求更高回报来对冲潜在的变现损失。

从市场实践看，无论是机构投资者构建投资组合，还是监管部门评估市场效率，流动性溢价的测量都具有重要意义。例如，养老基金在配置长期股权资产时，需准确评估流动性不足可能带来的收益损耗；监管机构在监测市场系统性风险时，也需要通过流动性溢价的动态变化判断市场深度与弹性。然而，流动性本身是一个多维概念，涉及交易成本、交易速度、价格冲击等多个维度，如何科学测量其对应的溢价水平，始终是学术界和实务界关注的核心问题。本文将围绕流动性溢价的理论基础、测量方法、实证检验及挑战展开深入探讨，试图勾勒出这一领域的研究全貌。

二、流动性溢价的理论基础

（一）流动性与流动性溢价的定义

流动性是资产在不显著影响价格的情况下快速变现的能力。这一概念包含三个核心维度：一是交易成本，即买卖资产时支付的直接费用（如佣金、买卖价差）和隐性成本（如市场冲击成本）；二是交易速度，指完成交易所需的时间；三是交易规模，即大额交易是否会引发价格剧烈波动。当资产在这三个维度上表现较差时，投资者持有该资产的“流动性风险”就会上升。

流动性溢价则是这种风险的市场定价结果。根据资产定价的基本逻辑，投资者承担的风险越高，要求的预期回报也越高。流动性溢价的存在，本质上是市场对“持有非流动性资产”这一行为的风险补偿。例如，某只股票每日交易量极小，投资者若想快速卖出大量头寸，可能需要以大幅低于当前市价的价格成交，这种潜在损失会被提前计入资产的预期收益中，表现为更高的流动性溢价。

（二）传统资产定价模型的局限性与流动性因素的引入

经典的资本资产定价模型（CAPM）假设市场是完全流动的，投资者可以无成本、即时地交易任何规模的资产。但现实中，这一假设显然不成立。例如，小盘股的日均成交量可能仅为大盘股的几十分之一，其流动性差异会直接影响定价。因此，传统模型无法解释“流动性不同的资产为何预期收益不同”这一现象。

20世纪80年代起，学者开始将流动性因素纳入资产定价框架。Amihud和Mendelson（1986）的研究具有里程碑意义，他们通过构建理论模型证明：在均衡状态下，资产的预期收益与流动性（以买卖价差衡量）呈正相关关系——流动性越差，预期收益越高，两者的差额即为流动性溢价。后续研究进一步扩展了这一思路，将流动性从单一维度（如买卖价差）拓展至多维度（如交易量、价格冲击），并验证了流动性溢价在不同市场、不同资产类别中的普遍存在性。

（三）流动性溢价的经济逻辑

从投资者行为看，流动性溢价的形成源于两类成本：一是直接交易成本，如买卖价差中的隐性成本；二是间接成本，如因流动性不足导致的投资策略受限。例如，私募基金持有非公开交易的股权资产时，由于缺乏活跃的二级市场，基金管理人可能需要预留更多现金应对赎回，这会降低资金使用效率，最终通过要求更高的投资回报来补偿。从市场均衡角度看，流动性溢价是投资者群体风险偏好的集中体现——风险厌恶程度越高的投资者，对流动性的需求越强，愿意为高流动性资产支付更高价格（即接受更低的预期收益），从而拉大流动性不同资产之间的收益差。

三、流动性溢价的测量方法

（一）单维度测量指标：从交易成本到价格冲击

早期研究多采用单一指标衡量流动性，这类指标操作简单、数据易得，适合对流动性进行初步刻画。常见的单维度指标包括：

买卖价差（Bid-AskSpread）：这是最直观的流动性指标，指做市商报价中买入价与卖出价的差额。买卖价差越大，说明交易成本越高，流动性越差。例如，某股票的买入价为10元，卖出价为10.1元，价差为0.1元，反映市场参与者对该股票的流动性补偿要求。但该指标的局限性在于，仅能反映交易的“即时成本”，无法体现大额交易的价格冲击。

换手率（TurnoverRatio）：即一定时期内的成交量与流通股本的比率。换手率越高，说明资产交易越活跃，流动性越好。例如，一只股票月换手率为20%，通常比月换手率5%的股票更易变现。但换手率无法区分“主动交易”（如投资者调整仓位）与“被动交易”（如做市商维持流动性），可能高估或低估实际流动性水平。

Amihud指标（非流动性指标）：该指标通过“单位交易量引起的价格变动”来衡量流动性，计算公式为“日绝对收益率除以日交易量”的平均值。例如，某股票某日收益率为2%，交易量为100万股，则当日Amihud值为0.02/100=0.0002；若另一日收益率为3%，交易量为50万股，当日值为0.03/50=0.0006