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损失厌恶与开放式基金赎回行为的关系

一、引言

在金融市场中，投资者行为始终是研究的核心议题。相较于传统金融学假设的“理性人”，行为金融学通过引入心理学视角，揭示了投资者决策中普遍存在的非理性特征。其中，“损失厌恶”（LossAversion）作为行为金融学的核心概念之一，被广泛用于解释投资者的异常交易行为。开放式基金作为我国资本市场的重要组成部分，其赎回行为直接影响基金的流动性管理、投资策略执行乃至市场稳定性。投资者为何在基金净值下跌时选择持有或恐慌赎回？为何在盈利时反而加速卖出？这些现象背后，损失厌恶心理扮演着关键角色。本文将系统探讨损失厌恶与开放式基金赎回行为的内在关联，结合理论与实证研究，揭示非理性心理对基金市场运行的影响机制。

二、损失厌恶的理论基础与行为特征

（一）损失厌恶的概念界定与理论渊源

损失厌恶的经典定义源于卡尼曼（Kahneman）与特沃斯基（Tversky）提出的“前景理论”（ProspectTheory）。该理论指出，个体在面对收益与损失时的心理感知存在显著不对称性：同等金额下，损失带来的负效用约为收益带来正效用的2-2.5倍（KahnemanTversky，1979）。这种对损失的过度敏感，使得投资者在决策时更倾向于规避确定损失，而非追求同等概率的收益。例如，当投资者持有一只亏损10%的基金时，其痛苦程度远高于持有一只盈利10%的基金时的愉悦感。

（二）损失厌恶在投资决策中的表现形式

损失厌恶在投资场景中主要表现为三种典型行为：其一，“处置效应”（DispositionEffect），即投资者更倾向于过早卖出盈利资产，而长期持有亏损资产（ShefrinStatman，1985）。其二，“现状偏见”（StatusQuoBias），投资者因害怕改变现状可能带来的损失，即使当前投资组合表现不佳，也倾向于维持原有持仓（SamuelsonZeckhauser，1988）。其三，“恐慌性赎回”，当损失超过投资者心理阈值时，强烈的避损动机可能打破现状偏见，引发集中赎回行为（BarberisXiong，2009）。这些行为特征为分析开放式基金赎回提供了重要的心理框架。

三、开放式基金赎回行为的特征与传统解释

（一）开放式基金赎回的基本特征

开放式基金区别于封闭式基金的核心在于“可随时申购赎回”的流动性特征。投资者的赎回行为直接影响基金规模：当赎回量超过现金储备时，基金经理需被动卖出持有的股票或债券以应对赎回，可能引发“流动性螺旋”（LiquiditySpiral），即被迫低价抛售资产导致净值进一步下跌，进而加剧赎回压力（ShleiferVishny，2011）。统计数据显示，我国开放式基金的年度平均赎回率长期高于30%，部分高波动基金的单月赎回率甚至超过50%（某某等，2018），这种高频、高幅的赎回波动对基金运作构成显著挑战。

（二）传统理论对赎回行为的解释及其局限

传统金融学基于“有效市场假说”，认为投资者赎回决策是对基金未来收益的理性预期。例如，“业绩驱动假说”指出，投资者会赎回业绩不佳的基金，申购业绩优异的基金（Ippolito，1992）。然而，实证研究发现，赎回行为与业绩的关系呈现显著的非对称性：基金净值上涨时，赎回率仅小幅增加；但净值下跌时，赎回率却大幅上升（Brownetal.，2007）。这种“负收益高敏感、正收益低敏感”的特征无法用理性预期完全解释，提示非理性因素（如损失厌恶）在其中发挥关键作用。

四、损失厌恶对开放式基金赎回行为的作用机制

（一）损失厌恶与“持有-赎回”决策的心理阈值

投资者对基金的持有状态可分为“账面盈利”与“账面亏损”两种情形。在账面盈利时，损失厌恶表现为“风险厌恶”：投资者倾向于锁定已得收益，避免因后续市场波动导致盈利回吐（ThalerJohnson，1990）。例如，当基金净值上涨15%时，部分投资者会选择赎回，即使他们预期未来仍有上涨空间。这种“小赚即走”的行为，本质是损失厌恶驱动下对“潜在损失”的提前规避。

在账面亏损时，损失厌恶则表现为“风险寻求”：投资者因不愿接受确定损失，倾向于继续持有亏损基金，寄希望于未来反弹（KahnemanTversky，1979）。但这种“套牢效应”存在心理阈值——当亏损幅度超过投资者的承受极限（如20%-30%），避损动机可能转化为“恐慌逃离”，即通过赎回终止损失，此时赎回率会急剧上升（Odean，1998）。国内某研究通过分析1000只偏股型基金的月度数据发现，当基金净值跌幅超过25%时，赎回率较正常水平高出40%（李某某，2020），印证了损失厌恶的阈值效应。

（二）市场环境差异下的作用强化与弱化

损失厌恶对赎回行为的影响会因市场环境不同而变化。在牛市环境中，投资者普遍处于盈利状态，损失厌