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CAPM模型的Fama-MacBeth两步回归实证

一、CAPM模型与Fama-MacBeth方法的理论关联

（一）CAPM模型的核心思想与检验困境

资本资产定价模型（CAPM）自提出以来，始终是现代金融理论的基石之一。其核心思想可概括为：资产的预期收益仅与其承担的系统性风险（即β系数）相关，非系统性风险因分散投资被消除，不会获得额外收益。具体而言，市场中任何资产的预期超额收益应等于市场组合超额收益与该资产β系数的乘积，这一关系构建了风险与收益的线性均衡框架。

然而，理论的完美性与实证检验的复杂性常形成鲜明对比。早期学者尝试直接对个股收益与β系数进行回归检验时，遇到了两大难题：其一，个股β系数的估计误差较大——受个股特有波动影响，单只股票的β在时间序列上稳定性不足，直接用于截面回归会导致“测量误差”问题；其二，截面回归中残差可能存在异方差或序列相关，传统最小二乘法（OLS）的估计效率下降，结论可靠性存疑。这些问题使得CAPM的实证检验长期处于“理论合理但实证矛盾”的争议中。

（二）Fama-MacBeth两步回归的提出背景与核心价值

正是在这样的背景下，Fama和MacBeth于某年提出了两步回归法，为CAPM的实证检验提供了更严谨的技术工具。该方法的核心价值在于通过分阶段处理，有效缓解了上述检验困境：第一步通过时间序列回归降低β的估计误差，第二步通过截面回归的跨期平均增强统计推断的可靠性。这种“先净化风险测度，再检验风险溢价”的思路，不仅适配CAPM的理论逻辑，更开创了资产定价模型实证检验的标准范式，后续多因子模型（如Fama-French三因子模型）的检验亦沿用了这一框架。

从理论关联看，Fama-MacBeth方法本质上是对CAPM“线性关系”的动态验证。它通过分步骤操作，将“预期收益与β的线性关系”这一抽象命题，转化为可观测的时间序列估计与截面回归结果，使理论假设能够被数据直接检验。这种方法论的突破，让CAPM从“黑板上的模型”真正走向了“可验证的科学理论”。

二、Fama-MacBeth两步回归的具体操作流程

（一）第一步：时间序列回归估计资产β系数

两步回归的第一步是“净化β估计”。具体操作需遵循以下步骤：

首先，确定样本区间与资产范围。研究者通常选择较长的时间窗口（如5-10年）以保证β估计的稳定性，同时覆盖不同市场周期（如牛市、熊市）以增强结果的普适性。资产范围多选取股票市场中的代表性样本，如某指数成分股，既能保证数据可得性，又能反映市场整体特征。

其次，计算资产与市场组合的超额收益。超额收益是资产收益减去无风险利率（如国债收益率），市场组合超额收益则是市场指数收益减去无风险利率。这一步的关键是无风险利率的选择——需与资产收益的时间频率匹配（如月度收益对应月度国债利率），且需为“无违约风险”的金融工具收益率。

最后，对每只资产进行时间序列回归。以单只股票为例，将其月度超额收益作为因变量，市场组合月度超额收益作为自变量，通过OLS回归得到该股票的β系数（即市场风险的敏感度）与回归截距（即α，理论上应不显著）。值得注意的是，为降低个股β的估计误差，实践中常将股票按β大小分组（如10组或20组），构建“β排序组合”，用组合收益替代个股收益进行回归。这种方法利用了组合分散非系统性风险的特性，使组合β的估计更稳定，是Fama-MacBeth方法的重要改进细节。

（二）第二步：截面回归检验风险溢价关系

完成β估计后，第二步进入“验证线性关系”阶段。具体操作需分时期进行：

首先，划分滚动窗口。假设第一步使用了前T期数据估计β，第二步则从T+1期开始，以每一期（如第T+1月、T+2月等）为截面，计算该期内各资产（或组合）的实际超额收益。

其次，进行单期截面回归。对于每一个截面期，以资产（或组合）的实际超额收益为因变量，以第一步估计的β系数为自变量，进行OLS回归。此时回归的截距项（α_t）代表该期内无法被β解释的超额收益，斜率项（λ_t）代表该期的市场风险溢价（即理论中的市场组合超额收益）。

最后，跨期平均与统计检验。将所有截面期的α_t和λ_t分别取平均值，得到平均截距（α?）和平均斜率（λ?）。若CAPM成立，α?应不显著异于0（即无超额收益），λ?应显著异于0且等于市场组合的平均超额收益。为检验这一结论，需计算α?和λ?的标准误（通常使用Newey-West方法修正序列相关），并进行t检验。若α?的t值不显著，且λ?的t值显著为正，则支持CAPM；反之则表明模型存在缺陷。

（三）关键操作的逻辑注解

两步回归的设计蕴含着深刻的计量经济学逻辑。第一步通过时间序列回归“预估计”β，本质上是将不可观测的“预期β”转化为可观测的“历史β”，尽管存在估计误差，但通过组合分组和长样本期的选择，误差被控制在可接受范围内。第二步的截面回归