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常规或非常规货币政策的运用与局限

21世纪经济报道亚当·珀森;AdamS.Posen2012-05-2601:37:18评论(0)条随时随地看新闻核心提示：货币政策的设定，货币包容度，完全决定于中央银行资产负债表相对于GDP的规模，而非量化宽松的流量或银行设定的利率水平。

“非常规货币政策”一词，夸大了其与正常环境下“常规货币政策”的不同，具有误导性。这种误导可能是由于中央银行沟通不当以及危机发生后的形势共同导致的。2008年秋，信贷市场的收紧程度完全超出预期，即使是那些预测衰退或者经济崩溃的人也没有预料到，几乎所有投资类型的资产价格在国家间同时下滑。利率大幅下滑，然而冲击的严重性从两个方面限制了正面的影响：第一，如果央行在零利率上下有更大的下调空间，那么央行应该更大幅度下调。第二，利率下调对实体经济的影响被恐慌和金融市场失灵大大降低。

中央银行会提出面临问题时所能使用的措施，如对各类中介的担保、对具体交易种类的担保、为增加流动性供给便利、为比一般情况下范围更大的资产提供贴现、创造中央银行储备以购买二级市场的资产。最后一类措施既包括政府债券，也包括私人部门债务工具。这些措施连同政府所能采取的其他行动，最终目的是扭转经济形势，避免危机发生，但最直接的目标是使信贷市场恢复正常。因此，央行推行政策以提供安全的交易方、降低不确定性、为交易进行提供充足的流动性，他们在即将崩溃的市场构造市场。

将这些形式与2009年中期之后非常规的政策措施的相关形式进行比较，尽管风险规避程度仍然较高，达到充分就业所需的利率依然较低，但经济在复苏。这些操作试图增加广义货币供给，特别是因为危机期间货币流通速度下降且不可预测，因此任何形式的信贷增长都是受欢迎的。这些措施接近于正常的政策制定，其中利率制定规则告诉央行可以将利率保持在零利率以下多少、储备创造量或资产价格购买被调整的大概的等量。不同于采取激进的直接干预以阻止信贷市场萎缩最初的非常规措施，量化宽松政策整体目标集中于让投资者信服以进入风险较高的资产市场，重振经济。

我们可以确信这些非常规的货币政策对提高名义收入是有正面效果的。因此，如果不实施这些措施，经济会更加糟糕。然而，我们并不确切地知晓这些政策效果的大小和发挥作用的时间。虽然涉及大额投入，这些措施的效果并不具有压倒性，难以被识别。

降低通胀风险的货币政策渠道

首先，所有货币政策主要通过总需求影响宏观经济。影响渠道首要是通过资产价格、信贷的可获得性、汇率和流动性需求。货币政策还通

长期利率水平低于其应有水平，且收益率曲线是平坦的。然而，长期收益曲线仍有下降空间，随着利率降低，利率小幅波动会引起风险资产价格较大的变化。在金融市场存在恐慌、黄金与其他种类的金融资产的替代性下降的情况下，量化宽松通过信心和流动性渠道也会对经济产生更大影响。尽管目前金融市场的变化表明，量化宽松的这些潜在影响在不断变大，尤其是量化宽松作为任何给定银行系统与欧元区关联的功能，然而这些影响大概要低于2009年初期的水平。

由于普遍存在的风险规避和流动性偏好扼杀了投资需求，进一步的量化宽松本身可能不足以支持持续复苏。如果这种情况变得明显，则是时候推出进一步的刺激方案，而货币政策能够为其提供支持。如果由于持续的超额流动性偏好和通胀紧缩预期而导致量化宽松政策的成效很低，那么货币支持的财政刺激是正确的反应。另一个指标是持续低迷且不断下降的政府债券利率。在实践中，日本在本世纪第一个十年间，财政和货币刺激共同与银行清理相结合，走出了大萧条，实现了增长。在一直执行量化宽松的情况下，希望我们不会面临风险规避的严峻形势，我也不相信它会发生。

量化宽松的技术操作

尽管有些人对过去两年推行的非常规的货币政策感到不满，然而在目前的形势下，并没有实际的经济或技术障碍阻止推行进一步的非常规货币政策。

在2003年至2006年间，日本银行购买政府债券的LSAPs方案，对其持续的通胀紧缩具有警示意义。随后的研究显示，部分问题是日本银行拖了太久才启动LSAPs方案，以至于通胀紧缩预期已经根深蒂固。在2003年日本央行行长福井削弱量化宽松政策影响的预期之前，日本央行的领导层一直在忙于说辞。日本央行要使量化宽松政策对价格产生极大影响存在困难，困难来源于央行实际上购买的是与现金有很强替代性的短期债券，因此被认为只能对资产组合行为产生有限影响。

日本经验提出了一个合理的问题，央行购买的资产是否只应该是政府的中长期债券，还是央行也可以购买一定数量的私人资产（如公司债、商业票据或者额抵押贷款）。我的观点是，尽管公众持有会高于市场价格，退出某个在货币紧缩时较为合意的资产市场存在困难，以及购买私人资产存在一些风险，但这些风险都是可控的，至少远低于无作为的宏观经济风险。在其它条件相同的情况下，购买私人资产比购买政府